En un momento en el que la geopolítica ha vuelto a situar a la energía en el centro del tablero, con la escalada de tensiones en Irán y las disrupciones en rutas clave como el estrecho de Ormuz, el mercado empieza a replantearse algunas de las grandes narrativas que han dominado la última década. El repunte del crudo, la volatilidad en el gas y las dudas sobre la seguridad energética global han reabierto un debate que muchos daban por cerrado: el papel estructural de las materias primas en las carteras.
En este contexto, desde la gestora norteamericana Goehring & Rozencwajg sostienen que no estamos ante un episodio puntual, sino ante las primeras señales de un cambio de ciclo más profundo. Adam Rozancwajg y Leigh Goehring, gestores del Goehring & Rozencwajg Resources Fund UCITS, defienden que el mercado sigue infravalorando tanto el punto del ciclo de las commodities como la magnitud del desequilibrio entre oferta y demanda, especialmente en energía.
El fondo, estructurado bajo formato UCITS, se comercializa en España a través de Pablo Chiodi, responsable de su representación local. “La pregunta que más nos hacen es si ya hemos llegado tarde. Nuestra respuesta es clara: esto no ha hecho más que empezar”, señalan. A su juicio, el petróleo podría convertirse en uno de los principales vectores de rentabilidad en los próximos años, en un escenario que obligaría a revisar tanto las expectativas de mercado como algunas de las premisas de la transición energética.
Pese al repunte reciente de algunas materias primas, debido al conflicto en Oriente Medio, la gestora considera que el ciclo está lejos de su madurez. La evidencia, a su juicio, está en el posicionamiento del mercado. “Las compañías de energía y minería representan hoy apenas el 4% del S&P 500, frente a una media histórica del 14%”, destacan los profesionales. El hecho de que esto no esté ocurriendo todavía sugiere que el mercado sigue escéptico. “Esto no es cómo terminan los mercados alcistas”, señalan los gestores.
El ciclo de materias primas: una cuestión de capital, no solo de oferta y demanda
Una de las claves del planteamiento de la firma es que el comportamiento de las commodities no puede entenderse únicamente desde la óptica tradicional de oferta y demanda. Para Rozencwajg, el verdadero motor del ciclo es el capital. “Las commodities son cíclicas porque el capital que fluye hacia ellas también lo es”, explica.
El argumento se apoya en un elemento estructural: el desfase entre inversión y producción. A diferencia de otros sectores, donde la capacidad puede ajustarse relativamente rápido, en recursos naturales los plazos son largos y rígidos. “Hay un retraso de 10 a 15 años entre que se invierte en un proyecto y entra en producción”, señalan los gestores.
Este desfase genera ciclos de gran amplitud. Cuando los precios suben, atraen capital y financiación; ese capital se traduce en nuevos proyectos, pero con años de retraso. Cuando finalmente esa nueva oferta llega al mercado, suele hacerlo en exceso, provocando caídas de precios y un nuevo ciclo bajista. El proceso, además, se retroalimenta: tras una fase de pérdidas, el capital desaparece del sector, sembrando las bases del siguiente ciclo alcista.
Sobre esta lógica se construye la estrategia del fondo, con un enfoque claramente contrarian. “Buscamos áreas completamente fuera de favor, donde no haya competencia de otros inversores y donde los fundamentales estén a punto de girar”, explican. El objetivo no es replicar el mercado, sino posicionarse en los puntos de inflexión del ciclo.
Petróleo: infravaloración y fundamentos en tensión
Dentro de este marco, la principal convicción de la firma se centra en la energía, en particular en el petróleo. Para Goehring, el mercado está cometiendo un error similar al cometido a finales de los años 90 con el oro. “El petróleo es hoy el activo más radicalmente infravalorado del mundo”, afirma.
Uno de los indicadores que utilizan para ilustrar esta idea es la relación entre oro y petróleo. Históricamente, en momentos de infravaloración del oro, una onza podría comprar en torno a seis barriles de crudo. Hoy, esa misma onza permite adquirir más de 80 barriles, lo que, a su juicio, refleja una distorsión en la valoración relativa. “Eso indica que el petróleo está extremadamente barato en términos relativos”, explica.
Pero más allá de su valoración, la tesis se apoya en un análisis estructural de la oferta y la demanda. En el lado de la demanda, la gestora cuestiona la narrativa dominante que anticipa un declive impulsado por la electrificación. “La demanda está sorprendiendo al alza y probablemente está siendo subestimada”, señala el gestor. Indicadores como el tráfico aéreo o la evolución de la actividad económica apuntan a un consumo más sólido de lo esperado. Además, el supuesto exceso de oferta no se refleja en los inventarios globales, lo que sugiere que el mercado está más ajustado de lo que se percibe.
En paralelo, el verdadero desequilibrio estaría en la oferta. El crecimiento de producción en las últimas décadas ha estado dominado por el shale estadounidense, pero la gestora considera que este modelo está entrando en una fase de madurez. “Creemos que los grandes campos de shale en EE. UU. están empezando a declinar”, explican.
A nivel global, el déficit de inversión refuerza esta tesis: el sector está invirtiendo aproximadamente la mitad de lo necesario para cubrir la demanda futura. “Ese gap implica tensiones estructurales en la oferta durante años”.
Posicionamiento: rotación hacia energía y exposición directa al ciclo
Este diagnóstico se refleja de forma clara en la construcción de cartera. La gestora ha ido incrementando de manera significativa su exposición a energía, especialmente en petróleo y gas natural, tras varios años en los que el peso del sector había ido reduciéndose. “Estamos aumentando nuestra exposición a activos con mayor sensibilidad al precio del crudo, como productores independientes y compañías de servicios petroleros”, explican.
Al mismo tiempo, han ido reduciendo posiciones en otros segmentos que ya han capturado gran parte del recorrido, como el oro, donde llegaron a tener un peso cercano al 25%-27% de la cartera antes de empezar a tomar beneficios. La cartera mantiene también exposiciones estructurales a temáticas de largo plazo dentro de recursos naturales, como el uranio, donde la firma ha estado posicionada desde fases muy tempranas del ciclo.
El enfoque sigue siendo coherente con su filosofía: concentrar las posiciones en áreas con mayor asimetría y potencial de revalorización, combinando apuestas de mayor convicción con una “cola larga” de posiciones más pequeñas, con elevado potencial pero también mayor riesgo.
Geopolítica y energía: el cambio de percepción ya está en marcha
El contexto geopolítico actual actúa como catalizador de todas estas dinámicas. Las tensiones en torno a Irán y los riesgos sobre infraestructuras estratégicas como el estrecho de Ormuz han devuelto la seguridad energética al centro del debate. “El impacto más importante no es físico, sino psicológico: cambia la percepción de la seguridad energética”, señala Rozencwajg.
Más allá de los movimientos inmediatos en los precios, este cambio de percepción puede tener implicaciones estructurales. Países altamente dependientes de importaciones energéticas podrían replantear sus estrategias, priorizando la seguridad de suministro frente a otros objetivos. Al mismo tiempo, las disrupciones en mercados como el gas natural licuado están generando efectos de segundo orden, como el posible retorno al carbón en algunas economías. En este contexto, el petróleo no solo se configura como un activo financiero, sino como un elemento central en la arquitectura económica y geopolítica global.
En conjunto, la tesis de Goehring & Rozencwajg se apoya en una combinación poco habitual: infravaloración extrema, baja participación de inversores y un deterioro estructural de la oferta frente a una demanda más resiliente de lo esperado. Para la firma, esta confluencia define el tipo de oportunidades que suelen marcar los grandes ciclos de mercado. “El mercado sigue anclado en narrativas que podrían resultar erróneas, y eso es precisamente lo que genera las mejores oportunidades”, concluyen.
