En un momento en que las altas valoraciones de la renta fija en un contexto de tipos al alza están obligando a los inversores a fijarse en otras partes del mercado, poco a poco los bonos convertibles están haciéndose un hueco en las carteras. Groupama AM dispone de dos productos en su gama que han sido calificados como Consistentes Funds People: el Groupama Convertibles y el G Fund European Convertible Bonds. Ambos productos comparten el mismo equipo gestor, que dirige Jean Fauconnier (en la imagen) con el apoyo de los cogestores Selim El Maaoui y Nader Ben Younes
No obstante, los convertibles tampoco han escapado al estrechamiento de las valoraciones. Los gestores atribuyen este comportamiento, que se ha visto a lo largo de 2017, “al efecto combinado del buen comportamiento del mercado primario y las recompras de clase de activos”. Sin embargo, los expertos aclaran que todavía hay margen para un estrechamiento mayor, al considerar que “las valoraciones son relativamente estables y el mercado primario ha hecho posible no sobre ofertar el mercado convertible”.
Hay otro detalle sobre los convertibles que puede resultar más interesante para los inversores: al no estar incluidos en el universo elegible del QE del BCE, no se verán afectados por su retirada. De hecho, los gestores de Groupama no ven actualmente la existencia de riesgos que puedan afectar directamente a la clase de activo. “El mayor riesgo potencial sería desde un punto de vista macroeconómico, como cifras macro decepcionantes o que Corea del Norte decida pasar a la acción”, afirman, aunque matizan que ven este escenario poco probable.
Parecidos y diferencias
Los dos productos de Groupama tienen el mismo punto de partida, la misión de optimizar la rentabilidad respecto a su índice de referencia al tiempo que minimizan la volatilidad. El G Fund- European Convertible Bond busca batir al Exane Convertibles Europe, mientras que el Groupama Convertibles debe batir al Exane Convertibles Euro.
El proceso de inversión que emplea el equipo gestor para ambos productos se sustenta en tres pilares principales: la selección de los bonos convertibles con mejor perfil de rentabilidad riesgo; la expansión de este universo de inversión, y una calibración para optimizar la cartera final.
El equipo procede en primer lugar a definir el universo donde va a seleccionar bonos convertibles a partir de un análisis bottom up, mediante el que se excluyen las colocaciones privadas, aquellos bonos cuyo componente de crédito esté demasiado estresado y los bonos más ilíquidos. Así, el tamaño de emisión mínimo recomendado es de 100 millones de euros y el tamaño de capitalización subyacente mínimo recomendado, de 500 millones.
Después se aplica un análisis cualitativo, que tiene como objetivo determinar cuál es el posicionamiento de la compañía emisora con respecto a sus competidores y otros aspectos como la calidad de su gestión, sus perspectivas de crecimiento o la evolución del sector. El análisis también determina cuál es el valor subyacente del bono y la calidad crediticia del emisor; como resultado, el rating medio de la cartera de ambos fondos es BBB, excluyendo los bonos sin calificación crediticia.
Este matiz es importante, puesto que el equipo tiene flexibilidad para invertir en bonos que considere atractivos, ya estén calificados por agencias de rating o no, gracias al análisis de crédito desarrollado por la entidad, junto con la implementación de un sistema de calificaciones interno. Como resultado, el 26% de la cartera del Groupama Convertibles está compuesta por bonos sin calificar, frente al 29,4% del índice, mientras que los bonos sin rating del G Fund representan el 34,7% de los activos (28,6% del índice de referencia). “Estos bonos suelen ofrecer una prima de riesgo adicional, debido a su falta de cobertura por parte de agencias de rating”, aclara el equipo gestor.
El análisis se cierra con un estudio de los factores técnicos: precio relativo de cada fondo en términos de volatilidad implícita, liquidez, coste del préstamo de valores y otros aspectos como los dividendos esperados, para poder apreciar de una manera más exacta el atractivo del bono convertible.
El segundo pilar es la ampliación del universo invertible, gracias a que ambos fondos tienen flexibilidad para invertir en bonos con grado de inversión y high yield. El G Fund puede invertir hasta el 34% de su cartera, y el Groupama Convertibles, hasta el 25%. Ambos pueden invertir asimismo en derivados, y el gestor puede incluso construir una cartera de bonos convertibles replicados. Adicionalmente, el G Fund puede invertir un máximo del 15% de la cartera fuera de Europa, y el Groupama Convertibles puede asignar un máximo del 20% a bonos emitidos fuera de la zona euro. Finalmente, el primer fondo puede estar posicionado hasta un 45% en divisas fuera de la zona euro, mientras que el segundo sólo puede hacerlo en un 10%.
El tercer y último pilar es la calibración y control de los motores de rentabilidad. El equipo debate sus principales convicciones en torno a los convertibles en los comités de gestión mensuales de Groupama. A partir de los tres filtros de análisis, realiza una síntesis en la que se prioriza el posicionamiento de los distintos bonos según los factores de rentabilidad, tipos de interés, crédito, tipos de cambio y volatilidad. Finalmente, se aplica un último filtro top down para comparar la cartera por sectores, países y valores, para ajustarla y optimizarla si fuese necesario. Este apartado también incluye la optimización de las estrategias para capturar la convexidad del bono en caso de una desaceleración del mercado.
Posicionamiento
La duración del Groupama Convertibles se situaba en 1,19 años a finales de octubre, frente a los 2,36 años del índice. El G Fund también presenta una duración inferior a su benchmarck, de 1,25 años frente a 2,25 años. Ambos fondos están infraponderados en países periféricos “dado el nivel actual de primas de riesgo en riesgo crediticio y político (Cataluña, elecciones en Italia en 2018)”, así como en Reino Unido debido a la baja visibilidad de las negociaciones del Brexit. En cambio, el equipo gestor se declara más constructivo con Francia desde la elección de Emmanuel Macron, del que destacan sus medidas pro empresariales.
Por sectores, los fondos están buscando oportunidades en telecomunicaciones y salud gracias al atractivo de las valoraciones, y siguen sobreponderando tecnología gracias a su buen momento de crecimiento. El posicionamiento en el sector inmobiliario - que representa un peso significativo entre bonos convertibles- es selectivo, pues el equipo prefiere el residencial alemán y los bonos de mid caps, mientras que prefiere evitar el sector comercial.
