¿Ha llegado el momento de volver a los mercados emergentes de renta fija?

Los eventos de las gestoras internacionales sobre renta fija emergente se suceden en España. Las preguntas de los inversores también. Tras el fuerte castigo sufrido por la renta fija emergente en el último año y el daño que ha hecho la fuerte depreciación experimentada por muchos divisas de países en vías de desarrollo, esta clase de activo vuelve a estar en el punto de mira del inversor ante lo que suponen unas valoraciones que muchos empiezan a ver ya como atractivas. “Las valoraciones de los bonos de mercados emergentes han alcanzado unos niveles tan bajos que en estos momentos representan una buena oportunidad de compra para los inversores. Los diferenciales de algunos bonos denominados en divisa extranjera se han vuelto demasiado apetecibles como para ignorarlos. A estos niveles, mantenerse infraponderado sale demasiado caro”, afirma Stephen Jones, director de inversiones de Kames Capital.

Pero esta clase de activo sigue teniendo un peso muy escaso en la mayoría de carteras de los inversores. No es vista como una inversión estratégica, sino como una apuesta táctica. Tan es así que, según revelan desde Pictet AM, hay pocos inversores institucionales con una asignación del 10% a deuda de emergentes en su cartera de bonos globales. La mayoría hace una asignación que va desde el 1% hasta el 3%. Sin embargo, desde diciembre de 2001 hasta agosto de 2015 la rentabilidad anualizada en bonos denominados en divisa extranjera ha sido del 9,2%, mientras que en bonos en moneda local ha sido del 8,6%, similar a las de acciones de mercados emergentes, pero con una menor volatilidad. A ello se añade que a largo plazo las correlaciones de la deuda de mercados emergentes con la mayoría de activos de renta fija son bajas. Es importante destacar, no obstante, que históricamente los bonos en moneda local habían ofrecido una rentabilidad superior al hard currency, algo que se invirtió en los últimos años.

Por ahora, los inversores siguen prefiriendo la estrategia que mejor ha funcionado en los últimos años: el hard currency. En lo que va de año, los índices de deuda corporativa y soberana denominados en dólares han ganado cerca de un 3% y los diferenciales con respecto a los treasuries estadounidenses se mantienen, por lo general, al menos 50 puntos básicos por encima de sus medias históricas. “El hecho de que la expectativa de consenso sea que los tipos de interés mundiales se mantendrán en niveles bajos durante un largo periodo de tiempo ha convertido a los mercados emergentes en una de los pocos lugares donde encontrar rentabilidad. Esperamos que la estabilidad demostrada por los bonos denominados en dólares frente al deterioro de fundamentales de los países emergentes más grandes se mantenga, a menos que la clase de activo sufra un fuerte revés”, asegura James Barrineau, corresponsable de deuda emergente de Schroders.

Pero la rentabilidad en deuda emergente en dólares en el año se ha reducido en los últimos meses, con aumento de salidas de capitales, ante una posible subida de tipos de interés en EE.UU e incremento de los costes de financiación, sin que se produjera una mejora significativa del crecimiento global y los fundamentales. “De hecho, las inquietudes sobre desaceleración en China pueden dar lugar a aumento de la aversión al riesgo, aunque los bajos precios de las materias primas son positivos para exportadores de productos manufacturados. La deuda con rating grado de inversión y menor diferencial de rentabilidad a vencimiento puede mostrarse más débil si las TIRes de la deuda de EE.UU aumentan de forma significativa, si bien en lo que es high yield emergente pueden cotizar más los fundamentales”, explica Eugene Choi, gestora de clientes senior del equipo de gestión de deuda emergente de Pictet AM.

¿Y en lo que respecta a la deuda emitida en divisa local?

Los bonos gubernamentales en moneda local es la clase de activo más infraponderada en las carteras de los gestores de renta fija emergente. El peso de los bonos emitidos en moneda local en la cartera de Claudia Calich (M&G Emerging Markets Bond) es del 8%, muy por debajo del nivel neutral (33%). Sus principales apuestas en este segmento son Costa de Marfil, República Dominicana, Armenia, Honduras y Bulgaria. En lo correspondiente a divisas son India, México, Hungría, Indonesia y Colombia. Antes de elevar su exposición a los bonos emitidos en divisa local tienen la gestora está esperando a que ocurran dos cosas: que las divisas emergentes hagan suelo con el anuncio de subida de tipos en EE.UU (como ha ocurrido en el pasado) o que se produzca un ajuste en los déficits por cuenta corriente de los países. Cabe recordar que las divisas de mercados emergentes se han depreciado, de media, un 40% desde el anuncio del ‘taper tantrum’ en mayo de 2013. De hecho, el dólar y las divisas emergentes se han movido en sentido contrario desde entonces. Los tipos de cambio reales de las divisas emergentes se sitúan en general en niveles no vistos desde principios del siglo XXI.

¿Cuándo se producirá el giro en la debilidad de las divisas emergentes?

Para Eugene Choi, en deuda emergente en moneda local el indicador clave para determinar cuándo puede haber un giro en la debilidad de las divisas es el aumento de las exportaciones, que en estos países está ligado al crecimiento del PIB. “De momento, dado el lento crecimiento y demanda de los consumidores en mercados desarrollados, ha estado empeorando. Los aplazamientos de subida de tipos de interés de la Fed han dado un respiro, pero los decepcionantes datos económicos de estas economías presionan las divisas. Esta debilidad puede aumentar la competitividad, en descenso desde hace más de tres años. De todas formas, si la rentabilidad de la deuda de EE.UU sube habrá presión sobre los precios de la deuda local, si bien las perspectivas a largo plazo siguen fuertes en comparación con otras clases de activos de renta fija, con rentabilidades a vencimiento del 7% y divisas que pueden estar infravaloradas en un 23%”.

Esa misma infravaloración es la que podrían estar sufriendo los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión, que actualmente ofrecen TIRes más elevadas que sus homólogos de los países industrializados. Péter Varga, gestor de fondos y especialista en bonos corporativos de mercados emergentes en Erste AM, considera que actualmente existen numerosos factores que justifican invertir en este segmento. "Se trata de una clase de activo en rápida expansión y ampliamente diversificada, con bonos procedentes de empresas de reconocido prestigio de ámbito internacional como, por ejemplo, Alibaba (China) o Grupo Bimbo (México). Al mismo tiempo, la liquidez está garantizada gracias a las crecientes entradas de capital que registra".

Según el experto, en su conjunto, esta clase de activo está dominada por empresas que operan en la economía real. En concreto, las compañías del sector industrial representan un 57,1%, mientras que en el caso de los bonos europeos con grado de inversión este porcentaje apenas alcanza el 47,1%. “Otra razón para invertir es la favorable valoración estructural (es decir, más baja) que presentan los bonos corporativos de mercados emergentes en comparación con sus homólogos de países industrializados. En los últimos años, los diferenciales de las empresas con grado de inversión de mercados emergentes se han situado de forma permanente un 2-2,5% por encima de los de los bonos corporativos de países desarrollados, a pesar de las rachas negativas del mercado”, destaca Varga.

Oportunidades y riesgos

En líneas generales, los mayores riesgos que aprecian los gestores atañen a los efectos que pueda sobre el mercado la ralentización del crecimiento económico, la evolución de China y las materias primas,  así como la política que emprenda la Fed con los tipos de interés. En este sentido, Calich estima que el mercado puede hacer frente a flujos de salida moderados del mercado de renta fija emergente, pero fuertes reembolsos podrían generar un ensanchamiento de los spreads. Donde la gestora encuentra actualmente las mejores oportunidades de inversión es en países de América Central que se vean favorecidos por la recuperación económica de EE.UU, países exportadores de materias primas que se beneficien de la debilidad de las divisas, e importadores que se vean favorecidos por los menores precios de las commodities (países del sudeste asiático y Europa del Este, principalmente).

Todos estos factores anteriormente mencionados por Calich han generado una cierta confusión entre los inversores, sobre todo a la hora de identificar a ganadores y perdedores, teniendo en cuenta que los mercados emergentes está formado por un universo muy amplio y heterogéneo de países. Las principales dudas han surgido en torno a dos cuestiones. La primera: qué países se están viendo más afectados por la caída del precio del petróleo. Y, la segunda: qué países están más expuestos a la ralentización de la economía china. En los siguientes gráficos, elaborados por M&G Investments, se despejan ambos interrogantes.

Los países más afectados por la ralentización del PIB chino...

... y los más afectados por la caída del precio del petróleo

Fuente de los gráficos: M&G Investments.