¿Ha terminado el ciclo alcista de los mercados?

¿Estamos ante el final del ciclo alcista de los mercados? Esa es la gran pregunta que se están haciendo actualmente los inversores ante la ralentización experimentada por la actividad en los últimos meses, lo que ha obligado a revisar a la baja las perspectivas de crecimiento económico para los próximos trimestres. Manuel Arroyo, director de Estrategia de J.P.Morgan AM para España y Portugal, reconoce que muchas de las preguntas que les hacen sus clientes giran en torno a esta cuestión. “La respuesta es no. Es cierto que la probabilidad de que asistamos a un cambio de ciclo es hoy mayor que hace seis meses, pero un entorno de crecimiento económico y bajos tipos de interés hace que el escenario siga siendo favorable para los activos de riesgo, más aún teniendo en cuenta que las valoraciones no son excesivas”, afirma.

En una presentación celebrada en Madrid, Arroyo reconoce, sin embargo, que “estamos en una fase madura del ciclo, en la que los mercados se han adelantado a la recuperación económica y la política de los bancos centrales ha complicado el análisis de las valoraciones”. De hecho, si nada cambia en los apenas dos meses que quedan para cerrar el ejercicio, el experto asegura que 2015 pasará a la historia como el año en el que se han reajustado las expectativas sobre el crecimiento económico global y el precio de los activos. “Antes del verano, muchos activos de riesgo no estaban correctamente valorados. Ahora, en cambio, están en precio”. El 2015 también será recordado como el año en el que la volatilidad volvió a hacer acto de presencia en los mercados, una circunstancia que el director de Estrategia de J.P.Morgan AM para Iberia no cree debe ser visto como algo extraordinario.

“Esto es normal. Lo que no lo era es que durante los últimos años los activos de riesgo se hayan comportado tan bien en un entorno de tan baja volatilidad”, asevera. También está dentro de lo lógico que, en años en los que los índices bursátiles registran subidas, existan momentos en los que se produzcan caídas interanuales muy significativas. Pone el caso del MSCI Europe, uno de los principales índices del mercado de renta variable europeo. “Las rentabilidades anuales cosechadas por el selectivo son positivas en 27 de los últimos 35 años naturales. Sin embargo, en todos esos años hubo momentos en los que el MSCI Europe estaba registrando rentabilidades intra-anuales negativas”, explica. Los casos más paradigmáticos fueron los vividos en 1998, 2003 y, más recientemente, 2009, cuando el índice cerró el año con una subida del 23% tras haber estado perdiendo a principios de marzo un 26% (ver gráfico 1).

Otro de los grandes motivos que le hace pensar que el comportamiento registrado recientemente por los mercados ha sido un mero reajuste de los precios lo encuentra en las razones que en el pasado justificaron fuertes correcciones de la renta variable. “Históricamente, los mercados bajistas se han caracterizado por llegar en un entorno en el que se producía, al menos, una de estas situaciones: escenario de recesión económica, pico de las materias primas, ajuste agresivo de la política monetaria por parte de la Reserva Federal o valoraciones extremas. En el ciclo actual estamos muy lejos de tener que afrontar un entorno que contemple alguna de estas cuatro situaciones. Esto no quiere decir que es imposible que los mercados caigan, sino que –de hacerlo- sería la primera vez en la historia que ocurriría”, señala. La corrección más dramática fue el crack del 29, cuando el S&P 500 se desplomó un 86% durante un periodo que duró 33 meses (ver gráfico 2).

Arroyo considera que, en esta ocasión, el principal causante de la volatilidad en el mercado ha sido el débil dato de PMI conocido este verano en China, el más bajo desde 2009. “Independientemente de que el indicador no es representativo porque las medidas de estímulo que están aprobando las autoridades están destinadas a un segmento de compañías que no están reflejadas en el PMI, el dato fue decepcionante. Desde entonces, las cifras han mejorado y el peso del sector servicios en la economía es mayor. Sin embargo, en China existe un problema de exceso de capacidad en el sector manufacturero, inmobiliario y financiero. Se aprecia, además, debilidad en la demanda y nos empieza a preocupar la evolución del crédito del sector privado. También nos ha sorprendido negativamente la manera en la que el gobierno ha gestionado la crisis de este verano”.

A Arroyo le inquieta especialmente este último aspecto. “China adoptó una serie de medidas que no han terminado de convencer al mercado. Esa falta de credibilidad que ha transmitido su gobierno nos preocupa”. Según el experto, la ralentización del crecimiento económico del país se ha dejado sentir en el balance de las compañías y no en el mercado laboral, que se ha mantenido estable. "El gran interrogante es si ese menor crecimiento económico se va a traducir en destrucción de empleo y si esto podría desencadenar tensiones sociales”. Como nota positiva, el director de Estrategia de J.P.Morgan AM para Iberia destaca que China no va a entrar en una crisis al estilo clásico de los países emergentes. “Cuenta con reservas de divisas, bajos niveles de deuda pública y las familias no se han endeudado. Su crecimiento se estabilizará en torno a los niveles actuales (6-7%)”.

En este sentido, el experto considera que los principales afectados del menor crecimiento económico chino serán los emergentes, que atraviesan por problemas cíclicos (debilidad del crecimiento económico global, fortalecimiento del dólar y caída del precio de las materias primas) y estructurales (factores demográficos, deuda, caída de la productividad y mala asignación de capital en inversiones no productivas). “Algunos emergentes se han encontrado con una tormenta perfecta”. La clave para Arroyo será diferenciar. J.P.Morgan AM engloba el ecosistema de mercados emergentes en tres bloques: países del norte de Asia con un buen entorno macro, en los que están positivos (China, Taiwán o Corea del Sur); países que afrontan reformas estructurales que ya están puestas en precio en los mercados (México, India o Filipinas) y países muy vinculados a las commodities (Rusia o Brasil).

Para el experto, la divergencia a la que estamos asistiendo entre las economías emergentes y desarrolladas es un fenómeno relativamente normal. “En recesiones, las correlaciones tienden a uno, mientras que en periodos de recuperación y expansión económica cada uno sigue su propio camino y existe una mayor divergencia. La cuestión es saber si el deterioro de las economías emergentes afectará a las desarrolladas. Yo creo que no”. A este respecto, Arroyo entiende que la caída del crecimiento del PIB de EE.UU al entorno del 1% es frenazo puntual. “La economía americana se recuperará durante los próximos trimestres. Los principales sectores lo están haciendo bien. La tasa de ahorro está en niveles elevados y los ciudadanos van a seguir consumiendo. Apreciamos más debilidad en el sector industrial y manufacturero, por lo que seguimos muy de cerca la evolución del índice manufacturero”.

Según el director general de J.P.Morgan AM para Iberia, en EE.UU la clave es la Fed y su política de tipos. “Ahora mismo el mercado descuenta una probabilidad del 30% de que los suba en diciembre. La economía americana lo está haciendo bien y no vemos razones para mantener una política monetaria de emergencia. Sería bueno ver una subida de 25 puntos básicos pero, más que el cuándo, lo más importante será el ritmo al que lo haga, el cual prevemos será lento”, indica Arroyo. “La Fed ya ha conseguido lo que se proponía sin tocar los tipos. El dólar se ha encarecido y las condiciones crediticias endurecido. Lo que ha pasado en el mercado es equivalente a no una, sino varias subidas de los tipos de interés. Esa es la gran ironía. Sin embargo, el mantener la incertidumbre sobre el cuando empezar a subir las tasas es lo que está generando esa mayor volatilidad en los mercados”.