El fabuloso ciclo alcista de la renta fija se inició en septiembre de 1981, cuando el rendimiento de la deuda estadounidense marcó máximos históricos. Desde entonces, el índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate ha generado un retorno anual del 7,7%, con una volatilidad realizada del 5,6%, según datos de J.P.Morgan AM. Con una subida de tipos prevista para diciembre y otras tres proyectadas para 2018, cada vez hay más inversores preocupados por la posibilidad de que la normalización de la Reserva Federal marque el comienzo de un mercado bajista para la renta fija. Samantha Azzarello, estratega global de mercados de la firma, tiene un mensaje tranquilizador: “Aunque es prudente esperar retornos inferiores de los bonos de aquí en adelante, parece relativamente improbable que se produzca una corrección fuerte en este punto”.
Azzarello recuerda que la Fed ya no es la única jugadora en el terreno de la normalización monetaria. La decisión de otros bancos centrales - el BCE y el BoE- de retirar gradualmente sus estímulos provocará un incremento de las tires de los bonos que debería ser lenta, pero firme. “Esto supondrá un obstáculo para la renta fija, pero el contexto de economía en la parte final del ciclo y las altas valoraciones de la renta variable sugieren que hay razones convincentes para mantener exposición a la clase de activo”, afirma la experta.
Ésta se basa en el comportamiento histórico de la deuda, en este caso la estadounidense: desde 1980, el Bloomberg Barclays U.S. Aggregate sólo cerró tres años en negativo, y registró en todo el periodo una caída media intra anual de tan sólo el 3,1%. En cambio, el S&P 500 generó retornos positivos en 28 de los últimos 37 años, y su caída media dentro del año fue del 14,1%. En base a estos datos, la estratega concluye que, aunque el panorama macro ya no sea tan favorable para la rente fija, sería improbable que se produjera una corrección con dimensiones similares a las de la renta variable. Por esto, afirma que “los bonos siguen siendo una parte clave de cualquier cartera diversificada”.
Lucas Daalder, director de inversiones de Robeco, es más moderado. La gestora acaba de publicar el informe Expected Returns 2018 – 2022, en el que recogen las previsiones de sus expertos sobre los retornos de una amplia variedad de activos en el próximo lustro, incluyendo los bunds a diez años, para los que estiman una caída del 2,5%. Para la deuda de alto rendimiento calculan un rendimiento de tan sólo el 0,25% en los próximos diez años.
Estos pronósticos tratan de reflejar la era de la normalización monetaria, que Daalder bautiza como Quantitative Tightening (QT) y considera como “el factor más determinante” para los rendimientos de la deuda. El director de inversiones recuerda que los programas de estímulos sin precedentes que han aplicado los bancos desde 2008 han llevado a unos tipos históricamente bajos e incluso negativos), junto con compras récord de deuda por parte de los bancos centrales, que cifra en 7,2 billones de dólares.
Como respuesta a la posible reacción de los mercados financieros cuando arranque el QT, en Robeco han optado por rebajar las perspectivas para la mayoría de los activos y anticipar volatilidad en el futuro. “Esto suena peor de lo que en realidad es: los rendimientos ponderados de una cartera bien diversificada solo se reducirán ligeramente”, aclara Daalder.
Una poderosa tendencia
Jean Bolvin, responsable de análisis económico y de mercados del BlackRock Investment Institute y Tom Parker, director de inversiones de renta fija sistemática de BlackRock, exponen un factor adicional para explicar ese contexto de tires más altas, pero no disruptivas. A las explicaciones tradicionales de bajo crecimiento y estímulos cuantitativos, ambos añaden un tercer factor crítico, la subida estructural de la aversión al riesgo durante las últimas dos décadas. “Esta aversión al riesgo intensifica el hambre por la sensación de seguridad percibida en los bonos soberanos muy líquidos. Esa prima por seguridad magnifica la caída de los tipos y comprime la prima de duración de los bonos”, detallan Bolvin y Parker. Es por esta razón que anticipan una subida de los rendimientos respecto a los niveles actuales, pero manteniéndose en niveles inferiores a sus medias históricas.
Los expertos de BlackRock alertan de que la mayor aversión al riesgo “ha llevado a una subida estructural de los ahorros preventivos”, tendencia que a su vez ha tenido un notable y duradero impacto sobre las curvas: “Los rendimientos a lo largo de curvas de la deuda core pueden seguir bajos durante años, lo que puede tener grandes implicaciones para las valoraciones de los activos”. Bolvin y Parker predicen para el caso concreto de la deuda estadounidense que “el potencial de crecimiento será más bajo y contante, al mantenerse intactos los 75 puntos básicos de caída general de la curva de tipos estadounidense desde la crisis”. “Bajo nuestro punto de vista, es fácil ver que se produzca una caída de 100 puntos básicos y que se mantenga ese nivel”, añaden.
Otro efecto de la aversión al riesgo es la mayor demanda de bonos soberanos del G3 por su sensación de “relativa seguridad y liquidez”, demanda con la que los inversores han estado exprimiendo a prima por duración. “Esto puede parecer incoherente con los máximos de los índices de renta variable, salvo porque los inversores están poniendo sobre la deuda core una prima histórica todavía más elevada. El QE no ha sido el principal impulsor, pero hace que estos activos sean todavía más escasos”, resumen los expertos. Dicho de otra manera, unos tipos más bajos “sugieren que la compensación por el riesgo es alta y da apoyo a unas valoraciones más altas en la renta variable”, una situación que pude verse exacerbada por los bajos niveles de volatilidad actuales.
La última observación de los expertos es que esta situación puede auto perpetuarse: “Un mundo con deuda en niveles récord vuelve más vulnerables a varios actores económicos, motivando que se incremente el ahorro como un colchón contra shocks futuros”. Concluyen su análisis, por tanto, con esta predicción: “Prevemos que la rentabilidad de la deuda core suba más respecto a los mínimos históricos del año pasado, pero que se mantengan en niveles de largo plazo inferiores a las medias pre crisis. Esto también sugiere que la curva de tipos de la deuda core será más plana que su media histórica".
