Las emisiones de entre 150 y 1.000 millones no suelen aparecer en las carteras de los grandes fondos de high yield. Tampoco en los índices ni en los ETF que los replican. Tienen mayor cupón y menor volatilidad y drawdown que sus mayores.
Tras un año en el que la deuda de alto rendimiento ha experimentado una notable volatilidad y salidas de dinero (sobre todo en EE.UU), los inversores vuelven a mirar al high yield como una clase de activo que, en el actual entorno de mercado, representa una buena oportunidad de inversión. Generalmente, analizan la oportunidad de invertir en este mercado sin reparar en el ‘middle market’, esto es, ese segmento del mercado que representan aquellas emisiones con un tamaño inferior a los 1.000 millones de dólares, compañías que no suelen aparecer en las carteras de los grandes fondos de high yield, ni tampoco en los índices ni en los ETF que los replican. No se trata, ni mucho menos, de una parte residual del mercado. En el caso de EE.UU, el 68% de los emisores en el Barclays US Corporate High Yield Index corresponde a crédito que podría englobarse dentro de este segmento de ‘middle market’ (emisiones entre 150 y 1.000 millones de dólares), si bien tan solo representan el 24% del valor nominal del índice.
Generalmente, el cupón que ofrecen este tipo de emisiones es entre un 1,5% y un 2% superior a la que ofrece el mercado en su conjunto. Según Leon Grenyer, co-gestor de Morgan Stanley Investment Management (MSIM), esta prima con la que cotiza el ‘middle market’ se debe fundamentalmente al hecho de ser un tipo de emisiones que, por lo general, están poco cubiertas por los analistas, tanto del “buy” como del “sell-side”. Tal y como explica el co-gestor del Morgan Stanley Investment Funds, Global Currencies High Yield Bond Fund, esto tendría a su vez un claro efecto sobre el interés compuesto de una inversión a largo plazo, lo que daría como resultado una rentabilidad acumulada superior que la que ofrecería el índice formado por las emisiones con un volumen superior a los 1.000 millones (ver gráfico 1). Pero ese mayor cupón y potencial para ofrecer una rentabilidad superior a largo plazo no serían las únicas ventajas que ofrecería adoptar una estrategia de inversión enfocada a este segmento de mercado.
La menor volatilidad es otra de las ventajas que, según Grenyer, trae aparejadas el ‘middle market’. Al menos, así ha sido en el pasado. “Históricamente, el precio de los bonos high yield con volúmenes inferiores a los 1.000 millones de dólares han mostrado una menor volatilidad que las emisiones de mayor tamaño. Tiende a ser menor en periodos de estrés del mercado, normalmente resultando en menores drawdowns durante estos periodos. Esto hace que la rentabilidad ajustada al riesgo, medida por la ratio de Sharpe, sea más atractiva. Estas compañías también ofrecen una beta inferior a la de sus mayores”, asegura (ver gráfico 2).
Precisamente, el riesgo es otro de los conceptos donde Grenyer considera que el ‘middle market’ es, si no mayor, sí similar, concretamente cuando hablamos del riesgo de default. “En el pasado, las emisiones de mediano tamaño han tenido una tasa de impago similar que las de gran tamaño. En periodos de fuerte estrés de los mercados, como los vividos en 2002 o 2009, este segmento de mercado tuvo un nivel de defaults muy inferior”, subraya. En años más tranquilos, en cambio, los niveles de default fueron similares entre los distintos tamaños de emisores (ver gráfico 3).
El riesgo de default -asociado de manera indisoluble al high yield-, unido al hecho de que el ‘middle market’ abarca un universo de inversión menos líquido y con una baja cobertura por parte de los analistas, hace que –según el gestor- la aproximación al mercado deba hacerse de manera muy cuidadosa. Su prioridad está en buscar oportunidades en aquellos segmentos que han sido sobrevendidos y que ofrezcan la mejor liquidez posible. A la hora de seleccionar las compañías, en el equipo de MSIM se fijan en tres aspectos: el riesgo que entraña el negocio (estabilidad de la compañía, su volatilidad, visibilidad de los ingresos, flujos de caja…), su riesgo financiero (el modo en el que la empresa se está financiando y los canales que está utilizando para hacerlo) y su equipo directivo (planes que tienen de crecimiento, operaciones que planean realizar, grado de ejecución de los proyectos y, en definitiva, que hagan lo que dicen que van a hacer).
Actualmente, su estrategia pasa por infraponderar el segmento con calificación crediticia BB y sobreponderar las emisiones B y CCC. No tienen en cuenta los ratings de las agencias, ya que se basan en ratings elaborados internamente. En términos generales, Grenyer considera que el momento para invertir en high yield es bueno. Ve atractivo tanto el mercado europeo como el americano. “En el caso de Europa, el activo se está viendo apoyando por factores técnicos. Me refiero a la política del BCE, que está empujando al inversor a entrar en activos de riesgo. En lo que respecta a Estados Unidos, veo atractivo el mercado desde un punto de vista de valoración. Si crees que la economía americana no camina hacia un nuevo escenario de recesión, el punto de entrada es interesante. El mercado ha puesto en precio un escenario económico muy adverso. Siempre que los spreads se han movido en los niveles actuales es porque estábamos en un entorno de contracción de la actividad, lo cual ahora no es nuestro escenario central”, concluye el gestor de Morgan Stanley IM.
