Actualización de la visión de mercado y la estrategia del fondo de crédito long/short Legg Mason Brandywine Global Income.
¿Sigue habiendo áreas de interés para invertir en renta fija? “Se están viendo algunas oportunidades en deuda emergente y en deuda corporativa con grado de inversión y high yield, porque han aumentado los diferenciales y las valoraciones parecen más atractivas, pero pensamos que hay varios desafíos” responde Gary Herbert, gestor de Brandywine, parte de Legg Mason Global AM. Herbert gestiona el Legg Mason Brandywine Global Income Optimiser, una estrategia de crédito long short que busca sortear los peligros de los mercados y generar rentabilidad para los inversores.
Para Herbert, los principales peligros que se ciernen sobre la economía global oscilan entre la inflación y la deflación, y procede a explicarlos de forma detallada. Por un lado, le preocupa una dinámica que se ha observado en el mundo emergente: el exceso de dependencia en las materias primas ha provocado que, al caer los precios de estas, cayeran también las divisas, lo que ha provocado un repunte de la inflación que ha forzado s bajar los tipos de interés en varios casos. “En algunos países se han producido caídas significativas de las divisas y esto ha costado algo de inflación. Actualmente vemos que hay países con una inflación muy por encima del objetivo de sus bancos centrales que tienen que adoptar estímulos monetarios agresivos, como son los casos de Turquía, Brasil o Rusia”, detalla. “Estamos empezando a ver a algunos países luchando contra la inflación. La combinación de alta inflación y mucha volatilidad de las divisas crea un entorno en el que es muy difícil invertir”, añade Herbert.
A esto se suma otro problema, el rápido crecimiento del apalancamiento en los últimos años como consecuencia de las políticas de tipos bajos en varias economías desarrolladas: “La emisión de deuda corporativa con grado de inversión ha superado los máximos de 2007 y ha sucedido algo similar con el high yield. Gracias a los tipos bajos, muchas compañías emergentes, especialmente del segmento de la energía, han aprovechado para apalancarse en dólares y la volatilidad les ha causado problemas muy importantes”, explica el gestor. Éste considera, a diferencia de otros colegas del sector, que “el desapalancamiento en los países emergentes es un mito, ha aumentado tanto la deuda soberana como la corporativa”.
Para concluir este bloque, el experto de Brandywine muestra sus dudas sobre los fundamentales de las compañías emergentes: “Las valoraciones están distorsionadas, en muchos casos estamos viendo un deuda/ebitda que está alcanzando las cinco veces y los diferenciales están significativamente más amplios. Los fundamentales siguen siendo pobres, por lo que pensamos que si la inflación sigue alta y se aplican políticas monetarias agresivas se incrementará el número de impagos”. La conclusión que extrae Herbert es que el equipo del Legg Mason Brandywine Global Income Optimiser va a evitar la deuda emergente en los próximos uno o dos años.
China y las presiones deflacionarias
“La deflación puede causar todavía más problemas, especialmente a medida que se desciende en la escala de calidad y sobre todo en high yield”, añade el gestor. Se refiere en primer lugar a la actividad comercial entre países; estudios de la firma reflejan que actualmente el comercio internacional ha caído por debajo del 3%, “lo que es señal de recesión”. “Los volúmenes de comercio llevan disminuyendo desde 2013, por eso se está viendo un crecimiento muy débil del PIB”, añade Herbert. Éste atribuye la mayor parte de la responsabilidad a China, al haber caído su demanda de exportaciones y su producción industrial. “Si a China le va regular, supone un mazazo para el resto de países emergentes y termina afectando a los desarrollados”, opina.
China ocupa de hecho una parte importante del análisis del representante de Legg Mason. Éste recuerda que las políticas monetarias se han endurecido desde 2010 en el país, por lo que los tipos reales están bastante altos: “Cuando el dinero es más caro y la divisa tiene unas condiciones tan restrictivas desciende el crecimiento, la tendencia lleva siendo a la baja desde 2010. Es necesario romper el ciclo deflacionario con una respuesta monetaria más agresiva”, reflexiona.
Para Herbert, no quedará claro hasta dentro de dos o tres años cuál será el desenlace de la situación que atraviesa hoy China. Prevé que su crecimiento se ralentice hasta el 3% o el 4% y cree que el endeudamiento seguirá siendo el principal problema del país. “Las compañías que admitan mucha deuda pueden esperar a que el Gobierno actúe para retirarla, dando paso a un desapalancamiento de los bancos. En todo caso, el crecimiento de 2007 y 2008 ha quedado definitivamente atrás”, declara.
La situación no es mucho mejor en Occidente, según el experto. Éste se declara muy cauto de aquí en adelante, puesto que prevé “un número significativo de impagos en el sector energético del high yield estadounidense y que mucha deuda con grado de inversión quede degradada a high yield tanto en EE.UU. como en Europa y los países emergentes”. Su pronóstico último al respecto es que hasta el 50% del high yield estadounidense podría declararse efectivamente en default.
A la caza de ganadores
Con un panorama tan oscuro, ¿dónde encuentran oportunidades los expertos de Brandywine? Otra de las decisiones que ha tomado el equipo gestor ha sido buscar oportunidades de crédito en Europa, un mercado que ven menos dependiente de las materias primas, con una política monetaria muy propicia en los próximos años y en el que se está viendo un crecimiento de las emisiones de deuda high yield y con grado de inversiones, especialmente en el sector bancario. En concreto, Herbert indica que están encontrando oportunidades en el segmento de crédito, bonos cubiertos y MBS en España, Portugal e Irlanda.
Gracias a esta selección de emisiones, el Legg Mason Brandywine Global Income Optimiser presenta un rating medio BBB- y es capaz de generar un retorno total más elevado que otros competidores sin asumir mucho más riesgo. El gestor señala que - de acuerdo con datos del 31 de octubre- un 57% de la cartera está invertido en deuda corporativa, cerca de un 19% en deuda soberana y alrededor de un 10% en MBS. Por países, EE.UU. domina prácticamente un tercio de la cartera (36,15%), seguido por Reino Unido (16,53%), Luxemburgo (5,77%) y España (5,38%).
