El mercado no está caro. En opinión de Howard Marks, el mítico fundador de la firma Oaktree Capital, la mayoría de activos ofrecen a día de hoy un retorno justo relativo al riesgo esperado. Entonces, ¿por qué se avecina la decepción entre los inversores? Porque también, vaticina el experto, estamos ante el periodo de las menores expectativas de retornos de la historia. ¿El culpable? El entorno de los bajos tipos de interés.
No es la primera Carta a Inversores que Marks dedica a los tipos de interés bajos. Y, como viene dictando también el consenso, en su último Memo defiende que el poderoso rally que se inició a finales de marzo se puede atribuir a estos tipos en mínimos. Solo como recordatorio, los tipos en Estados Unidos pasaron, en cuestión de días, del 1,50-1,75 al 0-0,25%. Y esto tiene su impacto:
Primero, el impacto del estímulo. O en pocas palabras, que cualquier cosa que implique una financiación de golpe se vuelve más atractiva. Comprarse una casa, un coche, un barco… los pagos mensuales de los préstamos a tipo variable caen y el ingreso disponible de los consumidores crece. “El temor a perderse los tipos bajos dan a las personas motivos para gastar”, refuerza. También caen los costes de las empresas.
Segundo, incrementa el descuento en el valor presente de futuros flujos de caja. El valor de un dólar de hoy no es el mismo que del que recibiríamos en un futuro. En teoría, debería ser más alto. Pero la ratio frente a la cual descontamos esos flujos de caja futuros depende del riesgo que asumimos mientras los esperamos. Y en la práctica también influyen factores como los tipos de interés y los costes de oportunidad frente a otras alternativas de inversión. Así, unos tipos bajos elevan el descuento sobre el flujo de caja futuro de todas las inversiones. Es decir, le pagan menos por la espera.
Tercero, reduce el retorno demandado de todas las inversiones. Lo que se conoce en los mercados como la tasa libre de riesgo es la tir del Tesoro americano a 30 días. Porque la probabilidad de impago es nula (el Estado imprime su propio dinero), así como el de perder poder adquisitivo por la inflación. Todo lo que no sea este activo requiere, en esencia, que se le pague una prima por el riesgo de la inversión, que se incorpora a la rentabilidad de la misma. ¿Qué pasa entonces si esa tir libre de riesgo cae? Pues como se aprecia en el gráfico de Marks, que necesariamente caen también las demás. “Cuanto más bajo el punto de inicio de los mercados de capitales, más bajos serán todos los retornos”, explica.
Cuarto, menos retornos exigidos llevan a valoraciones más altas. Y esto se aplica tanto a bonos como a acciones. Si el Tesoro americano rentase un 3%, los inversores podrían exigir a una acción del S&P 500 un yield sobre beneficios de, por ejemplo, un 6,5%. O el equivalente a la media histórica de un PER de 15,4 veces beneficios. Pero si el bono americano renta un 1%. Habría que rebajar ese yield al 4,5% y, en consecuencia, el PER subiría a 22,2 veces.
Quinto, que la propia Fed puede bajar las tires al comprar bonos. Porque no solo han bajado los tipos, sino que la Reserva Federal está creando esa demanda por emisiones.
Sexto, que unos bajos tipos de interés y las perspectivas de retornos bajos resultante fomentan una búsqueda de mayor riesgo a cambio de mejores retornos. Las inversiones del pasado no dan lo mismo a día de hoy. Y quien quiera (o quien por mandato necesite) mantener el nivel de retornos no tiene más remedio que avanzar en la curva de riesgo.
Y por último, que la necesidad de poner el dinero a trabajar hace que los mercados de capitales se reabran. “En esencia, la Fed y el Tesoro han asegurado a los inversores que saldrán al rescate, que grandes cantidades de dinero van a estar disponibles para las compañías y que pueden contar con una recuperación pronto”, afirma Marks. Y esto es lo que permite que los inversores miren más allá de esta crisis actual.
Qué alternativas hay
Todo lo anterior se puede resumir en una frase: los bajos tipos de interés son el factor dominante del mercado actual. Y esto crea una segunda consideración muy importante, que el inversor está ante las menores expectativas de retorno de la historia. ¿Y qué alternativas tiene, entonces? Valoremos las opciones:
1. Invertir como siempre y esperar los retornos históricos de siempre. Algo poco viable, en su opinión.
2. Invertir como siempre y conformarse con los retornos bajos de hoy. “Realista, pero poco alentador”.
3. Reducir el riesgo en deferencia al alto nivel de incertidumbre y aceptar retornos aún más bajos. “Tiene sentido, pero los retornos serán más bajos aún entonces”.
4. Huir hacia la liquidez y un retorno cercano a cero y esperar un entorno mejor. “Es algo extremo e innecesario a día de hoy. Y le daría cero retornos mientras espera la corrección”.
5. Incrementar el riesgo y perseguir retornos más altos. “Esto se supone que funciona pero luego no lo hace en la práctica si todos los inversores hacen lo mismo”.
6. Invertir más en nichos especiales y gestores especiales. “No es un free lunch. Irse a alternativos, deuda privada, etc. introduce el riesgo de iliquidez y de gestor”.
Son las seis alternativas que ve Marks y, como verán, ninguna es satisfactoria realmente ni libre de riesgos. “Pero en mi opinión, no hay más”, insiste. El gestor es defensivo por naturaleza, pero siente que los niveles actuales del mercado esta vez avalan su cautela. O dicho en sus palabras: las probabilidades no están del lado del inversor y el mercado es vulnerable a sorpresas negativas. “Es difícil encontrar nada en este contexto que me haga salivar”, concluye.
