La inversión temática puede verse como una dimensión adicional en carteras, que trasciende las clasificaciones por regiones, estilos y sectores, pero sin ser plenamente independiente de ellas. Construir carteras con inversiones temáticas requiere una gestión de riesgos adecuada para evaluar en qué medida está expuesto cada tema a factores de riesgo tradicionales, y estimar cuánta alfa puede aportar cada tema a la cartera por encima de tales exposiciones.
A este respecto, cuatro expertos de BNP Paribas AM (Koye Somefun, director de soluciones multiactivo en el grupo de análisis cuantitativo; Romain Perchet, director multiactivo en el grupo de análisis cuantitativo; Chenyang Yin, analista multiactivo en el grupo de análisis cuantitativo, y Raul Leote de Carvalho, director adjunto del grupo de análisis cuantitativo en la entidad) han realizado un estudio académico en el que ofrecen orientación sobre cómo asignar inversiones temáticas a una cartera de una forma estratégica.
Metodología
En su investigación, expusieron un ejemplo en el que consideraron cinco perfiles de riesgo diferentes. El primero es el Conservador (para los inversores más aversos al riesgo), y el último el Agresivo (para aquellos dispuestos a asumir el mayor riesgo). Los tres perfiles de riesgo intermedios son Conservador moderado, Moderado, y Moderado agresivo, por orden de mayor a menor aversión al riesgo.
Por otro lado, separaron los activos en cuatro activos principales de gran capacidad (núcleo) y nueve activos satélite de menor capacidad. Los activos del núcleo son Acciones europeas y Acciones de América del Norte (renta variable), y dos Agregados de deuda con grado de inversión en euros y en dólares (renta fija). Por su parte, los 12 activos satélite se dividen en dos grupos.
El primero se compone de seis activos diversificadores: acciones de pequeña capitalización de la eurozona, acciones de pequeña capitalización de América del Norte, acciones del Pacífico/Japón, acciones globales de mercados emergentes, acciones de inmobiliarias cotizadas de toda Europa y deuda global de mercados emergentes. El segundo se compone de un tema secular, acciones de tecnología disruptiva, y cuatro temas sostenibles: acciones de sostenibilidad hídrica, acciones de alimentación sostenible, acciones de transición energética y acciones y deuda de sostenibilidad medioambiental. Para este último tema se invierte tanto en renta variable como en renta fija.
Omitieron la información sobre las exposiciones del núcleo y de los activos de diversificación a los factores tradicionales del modelo de riesgo de asignación de activos, pero estas las tuvieron en cuenta en la construcción de cartera, junto a las exposiciones en las inversiones temáticas.
Estimaciones de rentabilidad
En la fase de construcción de cartera utilizaron estimaciones a largo plazo de rentabilidad de activos desde 1954 para el núcleo y los activos de diversificación. La ratio de Sharpe a largo plazo de las clases de activo tradicionales oscila entre 0,3 y 0,4. Estas las han empleado para construir rentabilidades esperadas a largo plazo para los seis factores de riesgo tradicionales en su modelo de riesgo, al tratarse de combinaciones lineales de activos tradicionales. En el caso de los activos de diversificación y las inversiones temáticas, las rentabilidades esperadas las construyeron teniendo en cuenta sus exposiciones a los factores de riesgo tradicionales durante los últimos cinco años.
Para las inversiones temáticas, añadieron un alfa positiva esperada adicional asumiendo que el riesgo temático se verá remunerado con una ratio de información de 0,3. “Podría haberse empleado otra ratio de información en función del nivel de confianza en que un tema determinado podría ser capaz de añadir alfa en el futuro. De hecho, y pese a considerar que la mayoría de los inversores deciden asignar capital en inversiones temáticas porque anticipan un alfa positiva, podría haber utilizado incluso una ratio de información cero. En tal caso, las inversiones temáticas solamente añadirían diversificación, de forma muy similar a los activos diversificadores, lo cual sencillamente reduciría el tamaño de su asignación en las carteras”, explican.
Las rentabilidades estimadas para cada activo del núcleo, para cada activo de diversificación y para cada inversión temática, junto al modelo de riesgo de asignación de activos, las emplearon como datos para la construcción de cartera. A este respecto utilizaron un enfoque de optimización sólida.
Los resultados
“A diferencia de la optimización media-varianza, la optimización sólida tiene en cuenta la incertidumbre en las estimaciones de rentabilidad de los activos y reduce significativamente la sensibilidad de la cartera final a pequeños cambios en las rentabilidades esperadas. La descripción del marco en base a optimización robusta puede encontrarse en Yin et al. (2021). Los detalles sobre cómo se construye la asignación en carteras sólidas a partir del algoritmo de optimización sólida fue investigado por Perchet et al. (2016)”, detallan.
Los resultados de la aplicación de este marco a la construcción de tres carteras diferentes para cada uno de los cinco perfiles de riesgo se muestran en las tablas 4 y 5. La primera de estas tres carteras para cada perfil de riesgo (A) solamente tiene permitido invertir en activos del núcleo. Las otras dos (B y C) se basan en un enfoque núcleo-satélite donde la cartera también tiene permitido invertir en activos de diversificación (B), y en activos diversificadores e inversiones temáticas (C). Las inversiones en activos de diversificación y en temas representan el satélite de estas dos últimas carteras.
La aversión a error de seguimiento respecto a la cartera del mismo perfil de riesgo invertida solamente en activos del núcleo (A) regula el tamaño del satélite. Las carteras tienen restricciones a nivel de plena inversión: no tienen permitido utilizar apalancamiento ni tomar posiciones cortas.
Tabla 4: Ponderaciones de activos para cinco carteras de asignación estratégica de activos con distintos perfiles de riesgo
USD. Las proyecciones de índices temáticos sobre los factores del modelo de riesgo se basan en regresiones utilizando cinco
años de rentabilidades semanales desde junio de 2017 hasta mayo de 2022. Las estimaciones de rentabilidades a largo plazo se
basan en datos desde enero de 1954. Únicamente a efectos ilustrativos. Las rentabilidades obtenidas en el pasado no constituyen
indicación alguna de rentabilidades futuras. Fuente: Bloomberg, ECPI, Foxberry, FTSE, Morningstar, MSCI y NASDAQ. Cálculos de los autores.
Cartera A: únicamente activos del núcleo
La conclusión a la que llegaron es que, para las carteras invertidas exclusivamente en activos del núcleo (A), la asignación en activos de mayor riesgo aumenta a medida que se reduce la aversión al riesgo. “Mientras que la cartera conservadora invierte casi un 60% en efectivo, la cartera agresiva de mayor riesgo invierte solamente en renta variable. La ratio de Sharpe decreciente obedece a la restricción de plena inversión. No obstante, y pese a las ratios de Sharpe más bajas, la expectativa es que la cartera más arriesgada generará mayores rentabilidades que las carteras menos arriesgadas invertidas solamente en activos del núcleo”, aseveran.
Cartera B: activos del núcleo y satélite de diversificación
Si permitimos un satélite invertido en activos de diversificación, encontraron mayores rentabilidades esperadas para las carteras núcleo-satélite que para sus homólogas invertidas exclusivamente en activos del núcleo. “El tamaño del satélite en la cartera B aumenta a medida que decrece la aversión al riesgo, desde en torno al 8% para la cartera conservadora hasta más del 15% para las carteras más arriesgadas. La asignación en activos de mayor riesgo en el satélite aumenta a medida que decrece la aversión al riesgo, por ejemplo, si la cartera agresiva deja de invertir en bonos de mercados emergentes”.
Todas las ratios de Sharpe y rentabilidades esperadas son más elevadas para esta cartera más diversificada en B que para sus respectivas homólogas en A. El error de seguimiento resultante del satélite oscila entre el 0,7% para las carteras B de los perfiles Conservador y Agresivo y el 0,9% para las de los perfiles Moderado y Moderado agresivo. Las restricciones long-only hacen que sea más atractivo reducir ligeramente el error de seguimiento para la cartera B del perfil Agresivo.
Cartera C: activos del núcleo, satélite de diversificación e inversiones temáticas
Cuando también se permiten inversiones temáticas (cartera C), observaron que las ratios de Sharpe y las rentabilidades esperadas aumentan más si cabe en comparación con sus respectivos homólogos en B o A. “El tamaño del satélite aumenta más si cabe, hasta en torno al 29% en el caso de la cartera del perfil Conservador y casi el 41% para la del perfil Moderado agresivo: esto conduce a un error de seguimiento respecto a sus homólogas invertidas solamente en activos del núcleo (cartera A) desde el 0,8% en el perfil Conservador hasta el 1,2% en el perfil Moderado agresivo”, revelan.
A su juicio, es interesante constatar que algunas inversiones temáticas sostenibles en C simplemente sustituyen a algunos de los activos de diversificación en B, como en el caso de las Acciones globales de mercados emergentes, que dejan de aparecer en las carteras. “La asignación en activos del núcleo también se ve afectada, con una reducción significativa en renta variable y renta fija”.
Por último, los bonos de sostenibilidad medioambiental (menos arriesgados que las inversiones temáticas en renta variable) tienen una mayor ponderación en el satélite. “Por supuesto, la elección de temas y sus exposiciones a factores de riesgo tradicionales (al igual que las rentabilidades esperadas empleadas como base) explican gran parte de estos resultados. El hecho de que las inversiones temáticas aporten un alfa positiva adicional juega un papel importante en las asignaciones finales”.
Asignación estratégica de riesgo en inversiones temáticas
En la tabla 6 mostraron las exposiciones a factores de riesgo de las carteras de la tabla 4 para los perfiles Conservador, Moderado y Agresivo. Los resultados los calcularon combinando linealmente las exposiciones de los activos del núcleo, de diversificación y temáticos a los factores del modelo de riesgo. Para el riesgo no explicado por las exposiciones a los factores del modelo de riesgo distinguieron entre el procedente de riesgo específico de activos del núcleo o de diversificación (que llamaron volatilidad específica en la tabla 6) y el procedente de activos temáticos (que denominaron volatilidad temática).
Tabla 6: Exposiciones al riesgo de ciertas carteras de asignación de activos de la tabla 4
Observaron que, al permitir diversificación en las carteras (de A a B), las exposiciones a factores de riesgo son básicamente iguales. “Las carteras B están más diversificadas y tienen una menor volatilidad específica, sobre todo para los perfiles Moderado y Agresivo. No obstante, las carteras C añaden riesgo específico (volatilidad temática) derivado de asignaciones en inversiones temáticas. Esto no sorprende, pues atribuimos un alfa positiva a este riesgo: la cartera tratará de reproducir las exposiciones a otros factores de riesgo, creando al mismo tiempo una exposición a la volatilidad temática. Dicho esto, incluso de no haberlo hecho, las inversiones temáticas todavía aparecerían en las carteras al aportar diversificación adicional”.
Tabla 7: Error de seguimiento de las carteras C respecto a las carteras B con un perfil de riesgo similar en la tabla 4
Por último, también consideraron revelador investigar el error de seguimiento de las carteras C respecto a las carteras B para los distintos perfiles de riesgo. “Tal como se muestra en la tabla 7, la mayor parte del error de seguimiento creado con la introducción de inversiones temáticas se compone de volatilidad temática. Como es de esperar, el optimizador de cartera trata de asignar capital en activos temáticos para crear exposición al riesgo específico de los activos temáticos a los que atribuimos un alfa positiva”, concluyen.
