José Mosquera (Quadriga RHO Investments SIF): «Nos preocupa los riesgos de cola asociados al comienzo de los programas de vacunación masivos»

José Mosquera, director de Inversiones del Quadriga RHO Investments SIF, del grupo Quadriga Asset Managers, cuenta con más de 23 años de experiencia como inversor, prop-trader y market-maker en múltiples clases de activos en contado y en derivados. En estos años ha sido responsable de la gestión y control de equipos de trading en Londres para firmas de banca de inversión como Barclays Capital, UBS y HSBC. 

El director de Inversiones se unió a RHO Investments en 2015, un fondo enfocado en la opcionalidad que busca construir inversiones con perfiles altamente asimétricos y diferentes horizontes temporales, donde la diversificación de la cartera se realiza por estrategias en lugar de por tipo de activos y el riesgo de las inversiones se optimiza de forma muy dinámica.

A continuación, Mosquera hace balance del 2020 y ofrece sus perspectivas para el próximo ejercicio.

¿Qué activos vais a tener y evitar en cartera para los próximos meses?

Nuestra filosofía de inversión enfocada en la asimetría hace ahora mismo inviable incorporar a nuestras carteras tanto bonos de gobiernos desarrollados como gran parte del mercado de crédito. La desproporcionada posición de los principales bancos centrales como compradores marginales de riesgo en estos mercados no solo constituye una importante distorsión en la libre formación de precios y la liquidez de los activos, si no que conforme nos acercamos a los límites de la política monetaria deja a los inversores en una posición muy vulnerable.

En general creemos que como corolario de la represión financiera (más de 18 trillones de dólares de activos tienen rentabilidad negativa) la renta variable se convierte en uno de los pocos activos tradicionales con un perfil de rendimiento-riesgo viable bajo nuestra filosofía de inversión. Vemos una recuperación económica en 2021 liderada por la demanda asiática que hace atractivo al sector industrial europeo enfocado a la exportación. Conforme a esta visión hemos comprado potencial alcista en el Dax a través de derivados. Por otro lado, si en la ultima gran crisis financiera los bancos eran el epicentro del problema ahora son parte esencial de la solución como eslabón indispensable de transmisión de la política monetaria del ECB. Nosotros hemos apostado desde el tercer trimestre de este año por el sector bancario europeo no solo como forma de expresar una recuperación cíclica el próximo año, sino también como una opción con un perfil muy atractivo para participar tanto de un posible outperformance del value frenta a momentum/growth como del inicio de una nueva ola de consolidación en el sector bancario. Sin embargo, debido a la poca visibilidad e incertidumbre sobre la evolución del coste de riesgo en las carteras de prestamos y los riesgos de cola ligados al comienzo de los programas de vacunación contra el COVID-19, hemos creído necesario acotar la volatilidad de estas inversiones expresándolas a través de posiciones en derivados con riesgo limitado. También nos gustan oportunidades puntuales en deuda distressed, que de forma natural presenta un perfil muy asimétrico y una correlación muy baja con la evolución general del mercado y constituye una forma de entrada muy atractiva en el capital de empresas viables a largo plazo, pero con dificultades presentes en la estructura de pasivo. Hemos atesorado sustancial liquidez para afrontar inversiones en reestructuraciones corporativas donde vemos que la crisis del COVID-19 aumentara durante el 2021 el número de oportunidades atractivas, siendo particularmente interesantes sectores como el de energías renovables, retailers, energía, construcción y aerolíneas.

¿Cuáles son los mayores riesgos a considerar para el 2021?

En general lo que más nos preocupa son los riesgos de cola asociados al comienzo de los programas de vacunación masivos para combatir la pandemia del COVID-19. El mercado ha puesto grandes expectativas en las diferentes vacunas desarrolladas como puerta a una fuerte recuperación cíclica y retorno a la normalidad económica. Efectos secundarios materiales o una menor eficacia con respecto a la observada en ensayos clínicos limitados e inusualmente acelerados propiciarían una fuerte corrección del mercado. Otros grandes riesgos como los derivados de la asimetría del shock del COVID-19 y sus consecuencias políticas y sociales dentro de cada país y en el marco de la cohesión de la UE, son temas importantes que veremos desarrollarse a lo largo del año, pero cuyo impacto en los mercados es a más largo plazo, aunque si no se adoptan políticas fiscales y de reformas estructurales (medidas de impulso de la digitalización y formación de trabajadores en sectores vulnerables, etc.) adecuadas los mercados empezaran a descontar estos riesgos relativamente pronto.

¿Qué lecciones habéis aprendido de la crisis del COVID-19?

La crisis del COVID-19 ha reforzado nuestra convicción de la importancia de una gestión activa del riesgo en las carteras. Mientras que la volatilidad es la expresión mas aparente del riesgo, en la construcción de carteras existen a nuestro juicio otra serie de variables que son mas significativas en momentos de alto stress de mercado. Por un lado, la inestabilidad de las correlaciones entre activos hace que muchos modelos de diversificación tradicional fallen cuando mas se necesitan. Por otro lado la liquidez cotiza a una prima substancial en momentos de stress y es una herramienta fundamental que no solo da flexibilidad a la cartera en momentos de grandes correcciones sistémicas sino que constituye una fuente adicional de alfa, en la medida que por microestructura de mercado (en particular en mercados OTC como el de crédito) los activos líquidos tienen una formación de precio más eficiente y un mejor comportamiento conforme aumenta la aversión a la iliquidez por parte de los inversores . Por último, el uso activo y eficiente de los derivados para gestionar las exposiciones a los riesgos de cola (tanto sigmas a la baja como al alza) y modificar según necesario los perfiles de riesgo ha sido una herramienta fundamental y diferencial para los gestores durante la crisis. Precisamente en la gestión activa de la liquidez, la diversificación por estrategias y horizontes temporales de inversión, en contraposición a la tradicional diversificación por tipo activos, aunados de un uso sofisticado de los derivados para adecuar el perfil de riesgo a las necesidades de los diferentes entornos de mercado, radica el éxito de Rho Investments que acumula en este año una rentabilidad del 18% frente a las caídas generalizadas de la renta variable europea.

¿Qué tendencias seguís más en la actualidad?

A corto plazo a nivel macro miramos de cerca indicadores de posicionamiento de mercado, y por el periodo inusual que nos ocupa también seguimos de cerca tendencias sobre la incidencia epidemiológica que nos ayuden a calibrar nuestras propias curvas y a orientar nuestras decisiones de inversión desde un punto de vista “top-down”. A más medio plazo nos centramos muy de cerca tanto en la política fiscal como en la evolución de la política monetaria, que ahora mismo es el gran soporte del mercado: la música que suena en un juego de sillas musicales en el que en vez de en sillas las pérdidas se medirán en billones de dólares. Finalmente, y a muy largo plazo analizamos temas que determinan profundas transformaciones estructurales en las economías y grandes cambios de ciclo en los mercados. Nos referimos a temas como demografía, cambio climático, disrupción tecnológica y cambios regulatorios y geopolíticos que nos han llevado recientemente a adoptar inversiones de largo plazo en telemedicina, así como en diferentes puntos de la cadena de valor y estructura de capital del sector de energías renovables.