El crecimiento lineal registrado por la industria de ETF en la última década no ha estado exento de importantes debates que se han ido generando en torno a la estructura de estos productos de gestión pasiva. Uno de los más relevantes fue la guerra entre los proveedores de réplica física y sintética, a cuenta de la idoneidad de la estructura de estos últimos. Aquella batalla quedó zanjada con el pronunciamiento de ESMA, que no apreció problema alguno en estos vehículos y descartó hacer distinciones por tipo de réplica, pero también con el veredicto de los flujos, que empezaron a irse hacia aquellos ETF que hacían una réplica directa.
Los mayores recelos de los inversores hacia los productos de réplica sintética dejaron a este tipo de ETF muy tocados en lo que respecta a la percepción que los inversores tenían sobre el producto. Según datos de Morningstar, hace diez años el 60% del patrimonio en fondos cotizados estaba en productos físicos, frente al 40% que aglutinaban los sintéticos. Esto era así tanto para los ETF de acciones como de bonos. Hoy ese split está en el 80/20 para los productos que replican índices de renta variable y en el 90/10 para los que reproducen el comportamiento de índices de renta fija.
Esto obligó a los proveedores que habían apostado por estructuras sintéticas a migrar parte de sus gamas a modelos que hiciesen una réplica directa de los índices, sin que de por medio estuviese el instrumento del swap. “La disminución de los activos en los ETF sintéticos se debe a la preferencia de los inversores por la simplicidad y al menor riesgo que perciben en la réplica física. Proveedores como DWS, Lyxor y Amundi, que en los primeros años adoptaron una línea de producto exclusivamente sintética, han pasado a un modelo híbrido, cambiando muchos de sus ETF a un modelo físico y lanzando nuevos fondos cotizados de réplica física”, señalan desde la firma de análisis.
Sin embargo, esta reconfiguración de la oferta fue parcial, no total. Es decir: afectó a buena parte de las gamas de las gestoras que hasta entonces mantenían una apuesta por los sintéticos, pero no a toda ella. Algunos productos mantuvieron su estructura en categorías tan importantes como la renta variable americana (concretamente las estrategias que replican el S&P 500) ante el convencimiento de que la estructura vía swap era más eficiente, introduciendo en algunos casos modificaciones en la estructura que permitiese despejar las dudas de los inversores sobre estos productos.
En el caso de los ETF sobre el S&P 500, han quedado constatados esos mejores resultados relativos de los sintéticos sobre los físicos. En este sentido, no parece casual que los cuatro fondos cotizados que se anotan un mayor retorno en este periodo sean productos que hacen una réplica vía swap, mientras que los cuatro que registran la rentabilidad más baja sean de réplica directa. “Esto se debe principalmente a que los ETF sintéticos evitan el pago de impuestos correspondientes a la retención que se practican a los dividendos en acciones de compañías estadounidenses, mientras que los físicos no pueden hacerlo (la retención es del 15% para los fondos domiciliados en Irlanda y del 30% para los que tienen su domicilio en Luxemburgo)”, explican desde Morningstar.
“Durante mucho tiempo, la replicación sintética ha estado cargada de connotaciones negativas, con preocupaciones expresadas sobre la complejidad de la estructura y el riesgo de contraparte del swap. Estos son argumentos válidos, pero muchos inversores se sienten cómodos con la estructura sintética. Valoran el hecho de que hacen un seguimiento más consistente del índice, medido por el tracking error, y en el caso de ciertas exposiciones del mercado, su rendimiento relativo superior al índice de referencia en relación con el modelo físico”, subrayan desde Morningstar.
“La réplica física es la reina, pero la sintética aún tiene su lugar. En los últimos años, muchos inversores se han dado cuenta de que el modelo sintético ofrece una ventaja de rendimiento considerable en relación con los ETF físicos para recoger el comportamiento de índices como el S&P 500 o el MSCI USA, ya que los productos sintéticos evitan el pago de retención de impuestos sobre dividendos. Los proveedores que comercializan ETF sobre el S&P 500 tanto físicos como sintéticos han confirmado un creciente interés por el vehículo sintético, tanto por parte de nuevos inversores como de los que invertían en productos físicos”, destacan desde la firma de análisis.
La visión de los grandes inversores españoles
De las grandes redes españolas, solo CaixaBank AM sigue dando preferencia a los físicos frente a los sintéticos siempre y cuando exista la opción de la réplica directa. Santander AM y BBVA AM se muestran abiertos a incorporarlos a sus carteras.
“La evolución mostrada a lo largo de los últimos años por estos productos hace que casi todos ellos utilicen varias contrapartidas con el objetivo de diversificar este riesgo. Para nuestra gestión, los ETF de réplica sintética pueden ser interesantes para aquellos activos o mercados donde nos ofrecen una estructura más eficiente, como por ejemplo en bolsa americana. En este caso, al no recibir físicamente los dividendos de las compañías que estarían gravados localmente, se obtienen mejores resultados”, señala Cristina Rodríguez Iza, directora de Soluciones de Inversión de Santander AM.
En el caso de BBVA, que el ETF sea sintético tampoco implica directamente que no pueda estar en el catálogo de productos admitidos y ser objeto de inversión por parte de los gestores. “En determinados mercados, los ETF sintéticos pueden presentar ventajas de coste y liquidez. En este caso, junto con el resto de atributos que valoramos en su aprobación, se examina de manera particular la estructura con la que se ha construido dicho ETF, para verificar que nos sentimos cómodos con la misma y que no impliquen riesgos que justifiquen su exclusión, cosa que, en ciertos casos, también ha sucedido”, revela Belén Blanco, responsable de Quality Funds en BBVA AM.
