“¡Estoy entusiasmada con mi clase de activo!”. Con estas palabras empieza oficiosamente la entrevista con Rachel Golder, gestora de Goldman Sachs AM con una amplia experiencia en el mercado de deuda de alto rendimiento que vuelca en el fondo GS Global High Yield. Golder ha estado de visita en España y entre reunión y reunión con clientes encuentra un hueco para hablar de los cambios que ha experimentado la cartera del fondo en los últimos 12 meses, qué peligros debe vigilar el gestor y, sobre todo, por qué está tan positiva en high yield.
Esta última cuestión es de hecho la primera que aborda la experta: “Estamos centrados en el high yield, clase de activo en la que estamos muy optimistas. Somos muy constructivos con los fundamentales, porque Estados Unidos está teniendo un crecimiento muy fuerte, las empresas gozan de buena salud corporativa y el endeudamiento se está incrementando, aunque no estamos viendo transacciones tan extremas como las de 2005-2006”. “El high yield está generando unos resultados espectaculares, aunque está cayendo el cupón y se están alargando la duración de los títulos. Aunque ahora se está acelerando esta tendencia creemos que todavía quedan por delante años buenos para el high yield”, añade.
Mientras que en verano aparecieron las primeras alertas de otros gestores y analistas por la corrección experimentada por esta clase de activo y por la caída de los flujos de entrada hacia los fondos con este universo, Golder considera que, dado que en junio la rentabilidad media del high yield alcanzó un mínimo histórico al caer por debajo del 5%, las ventas posteriores han contribuido a asignar valoraciones más justas a las emisiones que siguen vivas al elevar el rendimiento medio al 6%, por lo que cree que ahora el high yield “ofrece un punto de entrada atractivo”.
Principales cambios en la cartera del GS Global High Yield
Golder admite que ella y su equipo estaban más alcistas el año pasado, pero 12 meses después han optado por reducir su exposición a los activos de más riesgo, los calificados con un rating CCC, que han pasado de suponer un 11% de la cartera a un 6%, aunque puntualiza que las emisiones seleccionadas dentro de este sector se encuentran en el segmento de mayor calidad. En cambio, se ha empezado a añadir exposición a nombres con una beta más elevada, incrementando la duración media de la cartera hasta los 3,5 años frente a los 4 años del índice, porque considera que actúa como protección frente a una subida de los tipos de interés.
No obstante, se ha de aclarar que su postura ante el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal es constructiva, ya que declara que “la subida de tipos va a ser una nueva fuente de alfa para la cartera, la tasa de vencimientos está por detrás de nosotros”. En base a estas estrategias, la gestora aconseja al inversor que quiera ganar exposición al universo de high yield que “ahora hay que ser muy diligente a la hora de asumir riesgo de crédito y muy selectivos, hay poca dispersión en el mercado pero está al alza”.
En cambio, Golder descarta la posibilidad de que se puedan jugar estrategias de valor relativo oponiendo nombres del high yield estadounidense al europeo, al considerar que estos dos mercados están atravesando distintos ciclos y con divisas que presentan distintas tendencias. Eso sí: declara que, a través de su proceso de selección de emisiones a uno y otro lado del Atlántico, podria generar un retorno total de entre el 6% y el 7%, dependiendo de la evolución del mercado, “y es uno de los mejores retornos que se pueden generar en renta fija este año”, remacha.
No es ningún secreto que la gestora siente un profundo interés por las oportunidades que le puede brindar el mercado europeo. Una de las razones es su mayor calidad crediticia, ya que hace notar que dos tercios del mercado europeo cuenta con rating BB, mientras que en EE.UU sólo tienen esta calificación tres de cada cuatro compañías. También destaca que “aunque los diferenciales son bastante cómodos en ambos casos, en Europa es más atractivo que en EE.UU. porque este mercado cuenta con más motores de crecimiento y los tipos van a permanecer bajos durante mucho tiempo”.
De hecho, detecta tres temas de inversión: la salida de la recesión, la mayor profundidad del mercado al estar acudiendo más empresas a financiarse directamente en los mercados en vez de a través de los bancos, y el impacto de la regulación a través de la creación de nuevos instrumentos, como es el caso de los CoCos. En este segmento de reciente creación está otra de las novedades de la cartera del GS Global High Yield: ahora puede invertir hasta un 5% en CoCos. “Las emisiones del sector financiero son un lugar en donde se puede hacer dinero”, indica la experta.
Principales riesgos en el universo high yield
La combinación de tipos bajos e inversores ávidos de emisiones que ofrezcan un buen pellizco de rentabilidad ha permitido que cada vez más compañías puedan acceder directamente al mercado para financiarse. Esta dinámica ha sido positiva al incrementarse así la profundidad y diversidad del mercado, pero negativa en el sentido de que se ha deteriorado el rating de las nuevas emisiones. Rachel Golder también toca este tema: “Las dinámicas entre oferta y demanda plantean esta cuestión sobre las nuevas emisiones, pero lo cierto es que los gestores quieren efectivo para poder participar en las primeras emisiones de los nuevos emisores”.
No obstante, para ella no es tan peligroso el empeoramiento del rating de los nuevos bonos que han llegado al mercado como las sorpresas que pueda dar la volatilidad. “Los diferenciales están muy correlacionados con el VIX, lo que es positivo para la renta variable. Aunque de momento no vemos un catalizador para nuevas caídas en el mercado del high yield, el final del QE (previsto para octubre) puede añadir algo de volatilidad”.
La duración sigue siendo un riesgo debido a la vaticinada subida de tipos y en particular porque los diferenciales han caído a mínimos. No obstante, como ya ha indicado anteriormente, Golder considera que “a medida que se suban los tipos el high yield puede absorber la subida mejor que la deuda con grado de inversión”.
La gestora considera que el gran riesgo en este entorno es la liquidez, y admite que “el mercado está extremadamente preocupado”. Su solución para atajar una posible crisis ha sido crear bolsillos de liquidez dentro en la cartera a través del uso de CDX t redenciones, incrementando la liquidez en cartera (del 2% al 4%) y seleccionando los nombres más grandes y más líquidos a pesar de que fueron los que más sufrieron las ventas en julio, aunque en este punto aclara que “la gente vendió lo que pudo, no lo que quiso”.
“La liquidez es probablemente peor que hace diez años, pero no está tan mal como la gente piensa”, continúa la experta. Ésta denuncia que el periodo medio que los bróker mantienen ahora un título de high yield es de un día, y que “ésta ha sido la tónica en los últimos dos años, es un signo de que no puedes contar con ellos”.
Golder termina la entrevista mencionando la cuestión de las valoraciones. Concretamente, opina que “los inversores están obsesionados con la caída del cupón medio por debajo del 5%”. El consejo de Golder es el siguiente: “Recuerden los periodos 1994-1997 y 2004-2007; los diferenciales se mantuvieron entre los 300 y los 400 puntos básicos durante años y los bonos dieron un buen cupón”.
