Las limitaciones de la flexibilidad

Lo que era un mercado difícil en renta fija debido a la inflación obstinadamente alta y la línea dura de los bancos centrales se ha vuelto peor con la guerra de Ucrania. El denominador común es un aumento persistente de la volatilidad de las rentabilidades a vencimiento de la deuda tras años con las autoridades monetarias expandiendo balances. En los primeros meses del año los principales índices de renta fija han experimentado descensos no vistos en casi 30 años, desde el ajuste de 1994 que condujo a la crisis del peso mexicano y, finalmente, la crisis asiática de 1997 y la caída del hedge fund Long Term Capital Management un año después.

Solo un dato que apunta J.P.Morgan AM para entender la magnitud del cambio en renta fija: la deuda con rentabilidad negativa a escala mundial ha pasado de 10,7 billones de dólares a principios de año a solo 2,9 billones a 22 de marzo. “Es el punto más bajo desde mediados de 2015”, destacan.

En este entorno, son muchos los que opinan que la flexibilidad es condición sine qua non resulta imposible generar rentabilidades positivas en renta fija. Que el gestor del fondo esté habilitado para poder moverse libremente por el mercado para tratar de generar retornos positivos se presupone claramente una ventaja. Pero el escenario se ha vuelto tan extremadamente enrevesado y complejo que muchas de las herramientas en las que tradicionalmente se han venido apoyando estos profesionales hoy no sirven o su uso trae aparejados riesgos difíciles de asumir. El motivo más importante: el gestor está viendo neutralizada su visión estratégica.

Problema # 1: visión estratégica que desaconseja algunas operaciones

Cuando los bancos centrales suben los tipos de interés, el manual dice que el precio de los bonos baja y las tires suben. Por lo tanto, la estrategia más comúnmente aceptada por un gestor de renta fija flexible pasaría por construir posiciones cortas sobre bunds y treasuries. Pero, en el entorno actual, esto tiene un problema: te podría destrozar la cartera. “Si los mercados se mueven hacia un flight to quality estas posiciones te pueden hacer mucho daño. Las pérdidas serían muy grandes. Esa es la razón por la que las hemos retirado de la cartera del BNY Mellon Global Dynamic Bond Fund dejando la exposición a los treasuries sin esta protección de derivados”, explica Paul Brain, responsable de Renta Fija en Newton (BNY Mellon IM).

Con una posición larga, el gestor puede perder todo el dinero que había invertido en caso de default. Es algo doloroso. Pero con una corta las pérdidas son ilimitadas. Y eso es más doloroso aún.

Problema # 2: adaptación de la estrategia con derivados

El entorno de ampliación de los diferenciales, mayor volatilidad y aumento de los tipos que han conducido a una de las mayores caídas en el precio de los bonos de las últimas décadas pone de manifiesto la necesidad de gestionar activamente las carteras. “Se trata de un contexto complejo que requiere una cartera equilibrada entre fuertes convicciones y herramientas de riesgo para contrarrestar los riesgos de la cartera”, explican Eliezer Ben Zimra y Guillaume Rigeade, gestores del Carmignac Portfolio Flexible Bond. Pero estos instrumentos hay que ir adaptándolos. Y por ahí viene el segundo gran problema al que se están enfrentando los gestores de renta fija flexible.

La avalancha de noticias provoca movimientos muy fuertes que obligan a los gestores a reaccionar para proteger las carteras. Pero las bruscas oscilaciones que se están produciendo, tanto a nivel de tipos como de spreads, afecta a la adaptación en términos operativos, sobre todo cuando se trata de incorporar o retirar coberturas. “Estas te protegen, pero no las puedes implementar tan rápidamente como te gustaría. Los precios se mueven muy deprisa y es muy difícil anticiparse”, coinciden en señalar a FundsPeople varios gestores consultados.

En el mercado de derivados, en el actual entorno, son varias las voces que reconocen estar recurriendo a las opciones en lugar de a los futuros, al considerar que estos últimos entrañan un mayor riesgo. Pero en lo que casi todos coinciden es que ha sido necesario elevar los niveles de interactuación entre los equipos, con el objetivo de tomar decisiones más rápidamente. Es algo a lo que se han visto forzados no solo los gestores de renta fija. Lo reconoce también los responsables de fondos mixtos. "El único cambio que hemos introducido en nuestro proceso en los últimos años es que, hoy, las reuniones con todos los miembros del equipo se producen más frecuentemente. Antes, formalmente había un meeting mensual. Ahora es semanal”, indica Phillip Gronniger, cogestor del Janus Henderson Balanced.

Problema # 3: aumento de las correlaciones entre activos de renta fija

Otro de los fenómenos del actual entorno de mercado es el brusco aumento de las correlaciones, lo cual supone otro problema añadido con el que lidiar. Tal y como explica Andrés Sánchez Balcázar, codirector de deuda global de Pictet AM, se ha producido un aumento significativo de la correlación entre la deuda del gobierno, el crédito y los bonos de mercados emergentes, una situación que -a su juicio- podría durar unos meses. “En este entorno, la diversificación se vuelve muy difícil. La inflación y los grandes eventos crediticios y de riesgo que estamos presenciando crean un cóctel muy tóxico para los activos”, se lamenta.

Los bancos centrales están en una posición difícil. Parecen tener poco margen de maniobra para actuar sobre las tasas y luchar contra la inflación. Y todo ello se traduce en una mayor volatilidad. “Vemos que la renta fija seguirá siendo volátil por el momento”, advierte Ariel Bezalel, gestor del Jupiter Dynamic Bond. Sin embargo, esa volatilidad también puede ser una gran aliada para construir posiciones. “Estas oportunidades en renta fija solo se presentan una vez cada pocos años”, concluye.