Rápido, aunque con cautela, algunos inversores ya están aprovechando la combinación perfecta de valoraciones atractivas y apoyo de los bancos centrales para entrar en corporativos.
El desplome de los mercados de marzo no solo se llevó por delante años de ganancias en las bolsas. Las ventas masivas impactaron todas los activos de riesgo con fuerza, incluido el crédito. Los diferenciales de emisiones high yield, por ejemplo, se ensancharon casi 500 puntos básicos en el peor momento de las turbulencias. Un movimiento exacerbado por las tensiones particulares que saltaron en el mercado del petróleo. La importante corrección había comenzado a dejar unas valoraciones atractivas en el crédito, pero ahora que entidades como la Reserva Federal han brindado un apoyo explícito, los gestores ven argumentos para mover la primera ficha. “Este estímulo sin precedentes y rápida respuesta por parte de los bancos centrales a nivel global darán el apoyo y estabilidad a medio plazo para los fundamentales corporativos y los técnicos del mercado”, afirma Lucía Catalán, directora general para Iberia y Latinoamérica en Goldman Sachs AM.
James Tomlins, gestor de deuda high yield de M&G, opina en similar línea. A estos niveles de valoración los bonos high yield están baratos en términos históricos. Lo que, en su opinión, genera potencialmente algunas oportunidades muy atractivas en el medio y largo plazo para quienes estén dispuestos a asumir riesgo. Y su tesis se defiende con cifras. “La últimas seis veces que el mercado de high yield registró una caída de al menos el 4% dio retornos en exceso del 20% los siguientes dos años. Además, comprar con diferenciales en el high yield superior a 900 puntos básicos nunca ha perdido dinero en un periodo a 12 meses”, defiende. A estos niveles, el mercado de high yield está poniendo en precio un ratio de impagos acumulado a cinco años del 51%. La media en anteriores recesiones, hasta 1980, ha sido del 17%.
La primera reacción del mercado tras el nuevo programa de la Reserva Federal (que explicamos en detalle aquí) refleja esa mejora en el sentimiento. “Antes del anuncio del jueves, los bonos de los ángeles caídes esperados se negociaban muy libremente ya que los inversores temían que pudiera haber una presión material de venta por un lado y un interés de compra insuficiente por otro lado dado el gran volumen. Ahora, este temor se ha calmado. Los inversores esperan que ahora se estabilicen estos bonos con su compra directa o sólo con la señal de que podría hacerlo. Esto ha llevado a una fuerte recuperación de los bonos de los emisores como Ford o GM durante los últimos tres días”, apunta Per Wehrmann, responsible de high yield europeo de DWS.
“Es demasiado pronto para saber hasta qué punto la Fed se involucrará en el tramo de high yield (hay una serie de reglas y el tamaño de todo el paquete de crédito corporativo es de 750.000 millones de USD, de los cuales la mayoría se dirigirá al mercado de grado de inversión)”, sentencian desde Invesco. Dicho lo anterior, las gestoras quieren transmitir prudencia aún en este punto. “Las compras de bonos de high yield por parte de la Reserva Federal no impedirán un ciclo de impagos. Así que procederemos con precaución”, recuerdan.
Porque aunque es momento de ser oportunista, no hay que perder de vista los riesgos. “Hay que tener en cuenta que en una desaceleración superficial y rápida las tasas de impago pueden ser del 3 al 7% y en una recesión severa del 15 a 20% -en el sector la energía en EEUU puede superar el 27% de 2016-. De hecho las pequeñas empresas del sector se enfrentan a la batalla por la supervivencia”, apunta Ella Hoxha, gestora del Pictet Absolute Return Fixed Income.
Los primeros movimientos
Estamos en un punto de inflexión. A día de hoy, Ken Taubes, director de inversiones de Estados Unidos de Amundi, se atreve a afirman que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. pueden haber tocado fondo. Pero rápidamente pone condiciones: la diferenciación crediticia es clave y espera rebajas de calificación para determinados emisores de bonos corporativos. “Es probable que la cantidad de fallen angels supere a la de la crisis financiera de 2008-09”, vaticina. Por eso defiende mantener un sesgo hacia la alta calidad. Brian Kloss, gestor y responsable de deuda corporativa de alto rendimiento en Brandywine Global, filial de Legg Mason, coincide con el sentimiento: “La Fed ha creado un suelo para los activos, pero seguimos caminando sobre la cuerda floja en cuanto a las consecuencias del virus”. Pide ser selectivos con las valoraciones. “Receibir un 2% por un bono high yield no es atractivo, pero tampoco lo es un 20%”. La calidad del emisor lo es todo.
Así que las gestoras están procediendo a tomar las primeras posiciones oportunistas. Con cautela, pero firmes. “Claramente desde un punto de vista técnico, esta medida ha apoyado el espacio Crossover (créditos con baja calificación BBB y alta BB) ya que reduce el riesgo de que los bonos de los emisores disminuyan fuertemente después de una baja de calificación a alto rendimiento”, afirma Wehrmann.
En Goldman Sachs AM coinciden con la necesidad de ser selectivos. En el GS Global High Yield han reducido la exposición a varios sectores directamente afectados por el Covid-19, incluidos los juegos y el alojamiento, el transporte y los metales y la minería, y son cautos con los emisores en el sector minorista y automotriz. Siguen infraponderados en energía ante probables rebajas de rating y mayores impagos en la industria en un escenario de desaceleración económica. También están sobreponderando el sector salud, pero con matices. “Si bien algunas se beneficiarán en este entorno, nos preocupa que los hospitales high yield y otros proveedores de servicios se vean afectados por la disminución de los procedimientos electivos y los picos de costos. Sobreponderamos a los productos químicos, envases y materiales de construcción dada la naturaleza diversificada de sus bases de usuarios finales que se beneficiarán de la eventual recuperación industrial”, explica Catalán.
Es en general el mensaje que están lanzado las gestoras. “Centrarse en los fundamentales”, como insiste Erick Muller, responsable estrategia y producto de Muzinich & Co. En su caso, prefieren negocios que no se verán materialmente impactados por el Covid-19 como los sectores de cable, telecomunicaciones, utilities, alimentación y packaging. Ven potencial en aquellas empresas con amplia liquidez, así como bonos senior secured, incluido alguno de los acuerdos recientemente anunciados que se están emitiendo con descuento.
El movimiento de los últimos días ha sido tan rápido que algunos gestores incuso están recogiendo beneficios. Como recuerdan desde Schroders, tras el anuncio las valoraciones han vuelto a donde estaban hace un mes. Los diferenciales han retrocedido un 45% en corporativos de grado de inversión americano y un 35% en high yield desde los máximos del 23 de marzo.
