¿Cómo se pueden explotar las ineficiencias en EE.UU., uno de los mercados más eficientes del mundo? Para Bill Hench, gestor del Legg Mason Royce US Small Cap Opportunity Fund, la clave está en el tamaño. Concretamente, cuanto más pequeño es el valor, mayores son las oportunidades, por lo que se centra en microcaps (compañías con una capitalización inferior a 3.000 millones de dólares). “Hay cierto rechazo hacia las cotizadas cuyas acciones presentan precios bajos, la gente tiende a desconfiar de los valores que valen unos pocos dólares porque piensan que a menor precio, peor calidad. No obstante, nosotros hacemos nuestra parte del trabajo. Si has seguido a un valor durante mucho tiempo, entiendes el negocio y eres consciente de que la liquidez es baja, puedes encontrar muchas oportunidades”, explica.
El experto de Legg Mason Global AM añade que, en periodos de mercados bajistas, “a medida que desciendes por capitalización en el universo, más baratas son las valoraciones”. En este entorno, su trabajo consiste en identificar a aquellas compañías con capacidad de recuperación – el equipo gestor busca siempre acciones que sean capaces de doblar su valoración en el largo plazo- y que coticen a un precio ínfimo. “Dicen que los valores que selecciono para la cartera encajan con el estilo value, pero en realidad lo que significa es que compro barato”, comenta el gestor.
Éste defiende la validez actual de su estilo de inversión, a pesar de que los últimos dos años hayan sido difíciles para esta clase de activo: “Las valoraciones importan mucho, sobre todo para comprar ahora small caps. En un mundo de crecimiento bajo, al mirar las alternativas se puede observar que las small caps con sesgo value cotizan con el mayor descuento respecto al growth desde 1999. Mi sospecha es que, en un mundo de crecimiento lento, no se va a conseguir rentabilidad con tanta facilidad como con los valores de pequeña capitalización, que tienen mayor capacidad de hacer crecer sus beneficios. Los años 2016 y 2017 pueden ser buenos para los valores pequeños”.
El proceso que sigue el equipo gestor consta primordialmente de dos pasos. El primero sirve para determinar la valoración de una compañía y consiste en analizar el valor en libros y la capitalización en relación con los ingresos del último año. “Muchas de las compañías en las que invertimos tienen ingresos bajos o inexistentes cuando las compramos. Por eso, solemos realizar proyecciones sobre la tendencia de sus ventas en el futuro”, indica Hench. El segundo paso fundamental es la detección de un catalizador que justifique el crecimiento futuro. No obstante, el experto prefiere hablar de “la existencia de una hoja de ruta” más que de catalizadores.
Composición de la cartera
Como resultado de estos dos procesos, la cartera suele invertir en cuatro tipos de compañías, y el gestor suele cambiar la exposición a estas tipologías en función del punto del ciclo en el que se encuentre en ese momento el mercado. Así, puede asignar entre el 15% y el 30% de la cartera a compañías cuyos activos no estén bien reconocidos por el mercado, que tengan un valor en libros tangibles y una franquicia valiosa. Después, puede invertir entre un 25% y un 35% a historias de recuperación, es decir, compañías que se hayan visto obligadas cuyos márgenes operativos hayan estado bajo presión por cambios en la industria o en su sector o que hayan tenido que realizar cambios en su equipo directivo.
La tercera tipología, con una asignación entre el 15% y el 30%, es para compañías con crecimiento infravalorado. Se trata en este caso de empresas cuyas valoraciones sean inferiores a las de sus competidores, pero que tengan balances fuertes y potencial para crecer a una tasa de al menos el 12%. La última categoría, con un peso entre el 15% y el 35%, es lo que Hench denomina “beneficios interrumpidos”: compañías con capacidad para crecer a tasas de doble dígito – incluso del 20%- pero que en estos momentos están pasando por una mala racha.
En todo caso, el gestor evita hablar de valores de calidad: “No sé lo que es una compañía con mucha calidad. Para mí la de calidad es la que me hace ganar dinero. Por otra parte, tan sólo porque compañías que han crecido mucho pasen una mala temporada no significan que se vuelvan malas, sino regulares. Lo raro es que los beneficios suban siempre, y es difícil invertir siempre y de forma exclusiva en valores que tengan un buen equipo directivo, con balances fuertes, un buen modelo de negocio y a buen precio”.
Actualmente, como fruto de esta selección, los dos sectores en los que Hench está encontrando más ideas es en el químico y en el de la energía. También influye, claro esta, que el gestor aplica constantemente un enfoque muy contrarian a sus inversores. “Siempre es difícil ser contrarian porque la naturaleza humana es muy poderosa. Siempre es difícil vender algo que sube y que le gusta a todo el mundo, y es difícil comprar cosas que no tienen buen aspecto, pero es de gran ayuda haber tenido la experiencia de ciclos anteriores, porque te ayuda a entender el comportamiento de los valores”.
Amén de comprar barato, la otra clave para entender la gestión del Legg Mason Royce US Small Cap Opportunity Fund es la diversificación de su cartera: suele contener entre 250 y 300 valores. Hench utiliza la diversificación como una forma de protección frente a riesgos inintencionados y otros de los que sí es consciente, como el riesgo de liquidez: “La mejor manera de contrarrestar la baja liquidez es tener muchos valores. Somos muy lentos comprando y vendiendo posiciones, son procesos que pueden llevarnos hasta dos meses. Además, lo hacemos de forma gradual, no queremos comprar o vender en grandes bloques salvo si pasa algo muy bueno o muy malo. Muchos de los valores que compramos permanecen mucho tiempo en cartera”. Además, cuenta con algunas reglas para afianzar la disciplina de compra y venta, como por ejemplo la obligación de vender un valor si su ponderación ha alcanzado un 1% de la cartera. “Generalmente, si alcanza ese tamaño es porque sus beneficios han crecido mucho”, matiza el gestor.
