“Los bonos se comportan mal sólo en un contexto de subidas muy rápidas de tipos”

El BB Global Macro es uno de esos fondos que llegaron discretamente al mercado español y, poco a poco y con tesón, han conseguido atraer el interés de cada vez más selectores de fondos y banqueros privados. Lucio Soso está al frente de este fondo de Bellevue de retorno absoluto, que tiene como objetivo generar un rendimiento anual del 5-7% con una ratio de Sharpe de 1. Lanzado en 2008, el fondo ha generado un rendimiento anualizado del 5,6% con una volatlidad media del 5,1% en los últimos cinco años, comportamiento que le ha valido el sello Consistentes Funds People.

Soso, ingeniero de formación, ha dedicado muchos años a implementar y actualizar modelos cuantitativos para la medición de las distintas fuentes de riesgo a las que está expuesta la cartera, así como las distintas correlaciones entre ellos, para así poder cumplir los objetivos ya expuestos. En 2013 introdujo un cambio en la posición neutral del fondo, estableciéndola en un 75% de renta fija soberana (primordialmente mediante bond picking) y un 25% de renta variable global (a través de índices), después de someter a la cartera a una serie de test de estrés que demostraron que con esta proporción se podría alcanzar un mejor comportamiento en todas las circunstancias del mercado. El experto prevé que, de aquí a cuatro años vista, la rentabilidad del bono estadounidense a diez años pase del 3% al 4,5%, y que la del bund avance del 0,6% hasta un rango del 2% - 2,5%.

Dado el entorno de subidas graduales desde niveles muy bajos, el gestor defiende las proporciones de su cartera: “Los instrumentos del mercado monetario son la mejor solución cuando los tipos suben, porque ofrecen la misma rentabilidad que la renta variable, pero sin la volatilidad. El problema es que ahora los tipos están demasiado bajos, y esto obliga a invertir en una combinación de renta fija a corto plazo y renta variable, por lo que hemos ido ajustando gradualmente la cartera”. Actualmente, la renta variable supone tan sólo un 16% de la cartera, la deuda no gubernamental, un 15%, y la asignación a deuda soberana, un 87%.

La expectativa del gestor es rascar entre un 3 y un 3,5% de rentabilidad para el fondo a través de un apalancamiento moderado – con una exposición neta de entre el 120% y el 150% - para tomar ventaja del hecho de que los tipos de interés están tan bajos que “en Europa te pagan por estar endeudado”. Aparte, pretende conseguir entre un 1% y un 2% de rentabilidad a través de una cuidadosa selección de activos entre las acciones y los bonos que considere más prometedores. El resto del rendimiento, hasta alcanzar el objetivo máximo del 7%, vendría dado por su habilidad para ponerse corto cuando lo estime conveniente.

Actualmente, las tres estrategias principales en las que confía el gestor para añadir valor se centran en apuestas en deuda corporativa denominada en euros, en deuda financiera – aprovechando que el panorama regulatorio está cambiando muy rápidamente- y en deuda emergente, principalmente en divisa fuerte. Soso aclara sobre este último punto que está esperando a que se produzca una corrección fuerte para entrar en este último activo, porque piensa que actualmente las valoraciones son elevadas.

Comprender el pasado para actuar en el futuro

Soso ha desarrollado un modelo propio que incorpora estudios sobre el comportamiento de bonos, acciones e instrumentos del mercado monetario en distintos periodos de subidas y bajadas de tipos de interés, tomando como referencia las políticas monetarias emprendidas por la Reserva Federal en el periodo 1790- 2016 (leer más). La conclusión a la que llegó el experto es que el periodo actual de subidas de tipos muy graduales y telegrafiadas se asemeja al vivido entre 1945 y 1978, que terminó de forma abrupta con un fuerte mercado bajista que se prolongó hasta 1982 como consecuencia de las agresivas subidas de tipos efectuadas por la Fed de Paul Volcker. Las valoraciones de aquella época también recuerdan a las de ahora: durante la década de 1960, el PER medio del S&P 500 era superior a las 20 veces el beneficio, una métrica similar a la actual. una compresión de múltiplos que también fue aplicable al real estate”, alecciona Soso.

Basándose en su análisis, el experto concluye asimismo que “los bonos se comportan mal sólo en un contexto de subidas muy rápidas de tipos”. Según su análisis, tanto la renta fija como la renta variable han generado retornos muy similares desde 1990, en torno al 9% o 10% al año, mientras que en periodos de subidas de tipos esta rentabilidad ha caído al 3%- 3,5%. Conclusión: “La renta fija se porta peor en fases de subidas de tipos, pero la renta variable, también”.

Entonces, ¿por qué Soso sigue apostando por la deuda soberana? Principalmente, por dos razones. La primera, porque el gestor ha descubierto que la estrategia de comprar y mantener hasta vencimiento un bono a diez años de mercados desarrollados no resulta rentable, pero sí se puede obtener alfa con una estrategia buy and roll, es decir, comprar bonos a diez años y venderlos después de pasado un año. “La rentabilidad a vencimiento de un bund a diez años es del 0,6% de media, pero los primeros cinco años de vida del bund va a generar rendimientos negativos). En cambio, si compras bunds y  llevas a cabo la estrategia de mantener una exposición constante en un año, puedes obtener una contribución del 2,1%, explica”.

La segunda razón para seguir comprando deuda soberana es porque Soso sigue creyendo que aporta diversificación y protección a las carteras, ya que afirma que la deuda soberana es el único gran activo que presenta una correlación negativa con otros activos de riesgo (renta variable, deuda emergente, materias primas, deuda corporativa y deuda financiera). “Los bonos soberanos ofrecen protección y liquidez. Otros activos considerados refugio, como el oro, no ofrecen protección de forma sistemática”, afirma.

Explicaciones

El comportamiento del BB Global Macro en los últimos 18 meses pone la nota discordante frente a la solidez de las estadísticas que maneja Soso. Éste justifica los rendimientos mediocres al afirmar que este periodo ha sido el más difícil para la estrategia desde su lanzamiento, por materializarse el peor escenario posible para ella: “Después del Brexit, se produjo un  vuelo extremo hacia la calidad y después con Trump vimos el escenario contrario: las tires de los bonos repuntaron mucho y nos pillo invertidos al 120% en bonos. A pesar de ello la caída fue contenida porque la renta variable subió, demostrando que la cartera neutral 75/25 es la mas estable. Y además, que en las caídas, el tiempo medio de recuperación de los bonos es mucho más rápido que en la renta variable. Después la cartera inició una fase de recuperación hasta septiembre de 2017, cuando empezaron a ponerse más en precio las buenas noticias de la recuperación”.

El consuelo del gestor es que la rentabilidad/riesgo del fondo sigue situándose por encima de su media histórica: “Lo que resulta alentador es que, incluso en este entorno hemos demostrado nuestro argumento de que la renta fija puede hacerlo mejor de lo que espera la gente incluso en periodos de subida”.