En estos momentos, la clave del fondo pasa por mantener una baja duración para minimizar el impacto de una subida de tipos y ser muy selectivos en crédito, explotando las áreas de mayor carry y mayor dispersión de spreads.
El M&G Optimal Income está muy bien posicionado para afrontar un escenario de normalización de los tipos de interés. Así lo ha asegurado en una presentación celebrada en Madrid Ana Gil, directora de inversión del equipo de renta fija de M&G Investments, quien explicó que actualmente la duración de la cartera está muy por debajo de la posición neutral (2,3 años frente a los 6 años del benchmark). “Esto nos ayudará a proteger el capital”, afirma. Una gran parte de la contribución a la duración proviene de los activos denominados en dólares, ya que en el equipo consideran que esta normalización de la política monetaria está puesta en precio en Estados Unidos y, además, el carry que ofrece actualmente el bono del Tesoro americano (2,3%) es mejor que el paga cualquier otro gobierno core.
Sin embargo, en la cartera también tienen duración de bonos denominados en euros. Esto es una novedad puesto que, en el pasado, éste ha sido un área en el que mantenían una duración negativa. Ahora es positiva, concretamente de 1,4 años. La mayor parte proviene de la que aporta la deuda pública de países periféricos. “En los últimos meses hemos estado incrementado nuestra exposición a bonos soberanos de Italia, España, Portugal y Francia, al entender que las curvas de tipos en estos países presentan en estos momentos una pendiente bastante atractiva”, indica. La deuda pública de la Europa periférica es una de las áreas en las que en el equipo están viendo valor y uno de los cuatro caladeros en los que está pescando Richard Woolnough, gestor del fondo.
“Nos gusta la deuda pública de estos países por las valoraciones que ofrecen. Hoy estos bonos nos están pagando un diferencial con respecto al bund alemán que va desde los 120 puntos básicos de España hasta los 200 puntos básicos de Portugal. Nos parecen niveles atractivos”, explica. Hay que tener presente que la deuda pública, no solo de la periferia (que ocupa un 6%), representa en total el 24% de la cartera. La mayor parte (el 75%) está invertido en crédito, principalmente deuda con grado de inversión, sobre todo después de haber rebajado la exposición a high yield en el último año del 30% al 14%. Este espacio que han dejado los bonos de alto rendimiento ha sido ocupado por los bonos investment grade de entidades financieras y la deuda híbrida, otros de los dos grandes caladeros en los que está encontrando oportunidades Woolnough.
La deuda financiera es el principal contribuidor a la rentabilidad del fondo. Al gestor le gustan las emisiones de los bancos americanos, sobre los que lleva tiempo manteniendo una visión positiva. “Nos gustan por su solidez, por el hecho de estar más avanzados en el ciclo de recuperación y, sobre todo, porque la Fed es en estos momentos el banco central más avanzado en ese proceso de normalización monetaria. Eso es algo que debería beneficiar a este sector”, apunta. Sin embargo, Gil revela que en el último año en el equipo están prestando más atención a los bancos europeos por su dispersión de spread. “Al no ser elegibles en el programa de compras del BCE, cotizan con cierto descuento con respecto a la media del crédito europeo. Donde vemos más valor es en las emisiones subordinadas”.
En lo que respecta a la deuda corporativa híbrida, se trata de un segmento en el que están encontrando oportunidades por las distorsiones que existen en los precios. “Sus valoraciones están en niveles atractivos en términos históricos. La rentabilidad adicional que nos paga frente a la deuda senior de un mismo emisor se puede mover entre el 1% y el 2,5% en casos como el de Telefónica. Los híbridos son bonos muy subordinados que están dentro de la estructura de capital de las empresas, cuyo principal riesgo suele ser la posibilidad de diferimiento de cupón a discreción del emisor. Sin embargo, esto solo puede ocurrir si el emisor no paga el cupón a los bonistas más subordinados o el dividendo a sus accionistas, algo que raramente ocurre. Por tanto, el plus de rentabilidad que nos llevamos nos compensa por ese incremento en el riesgo de crédito”.
El cuarto caladero en el que Woolnough está encontrando ideas interesantes es el sector de telecomunicaciones americano. “Al igual que ocurre con la deuda financiera y la híbrida, es un sector en el que hay muchas emisiones en el mercado primario y que acostumbra a cotizar con cierto descuento con respecto a la media del crédito americano. En estos momentos, el índice de telecom con vencimientos a más de 15 años nos está pagando un spread de 230 puntos básicos por encima del treasury y 60 más que el índice general con el mismo vencimiento. Este diferencial se encuentra en máximos de los últimos diez años. Vemos valor por este motivo y también por fundamentales, ya que son empresas con importantes flujos de caja y liquidez, lo que indica que siempre van a tener facilidad para hacer frente al pago de los intereses de su deuda”.
¿Está caro el mercado de crédito?
Según Gil, la impresión que tienen actualmente los inversores es que el crédito está caro, pero –a su juicio- esto no es del todo cierto. “Si se analizan los spreads de crédito del índice global de deuda con grado de inversión se puede observar que en realidad no nos encontramos en niveles mínimos. Entre los años 2000 y 2006 los spreads han llegado a estar prácticamente a la mitad de los niveles actuales. En estos momentos, tenemos un spread medio de 100 puntos básicos para el crédito global cuando hemos llegado a verlos en los 50 puntos básicos en 2004”, recuerda la experta.
Al equipo de renta fija de M&G Investments esto les sugiere que podría haber todavía recorrido en el crédito vía spreads, manteniéndose en los niveles actuales o incluso estrechándose aún más. “Es cierto que las valoraciones son elevadas y que nos estamos acercando al final del ciclo, pero también lo es que nunca antes hemos tenido una expansión monetaria tan grande y tan prolongada como la que hemos visto en este ciclo, y eso es algo que podría afectar a su duración. Este ciclo podría prolongarse, extenderse y ser diferente al de ciclos pasados”, concluye la directora de inversión del equipo de renta fija de la gestora británica.
