Richard Woolnough y otros expertos de Franklin Templeton Investments y Amundi alertan de la distorsión causada en la composición de los índices de renta fija por los QE de los bancos centrales.
La acción de los principales bancos centrales del mundo desarrollado ha generado un ramillete de efectos colaterales – no siempre buscados- sobre los mercados de renta fija, que a buen seguro se estudiarán durante años. Ya advertía hace unos días sobre uno de estos efectos Sonal Desai, gestora de Franklin Templeton Investments: “El contexto de tipos bajos ha alentado en los últimos años el incremento de las emisiones de bonos de cada vez más duración aprovechando que el cupón exigido es más bajo. Esto ha provocado que la duración media de los índices de renta fija esté en máximos de todos los tiempos, en torno a los siete u ocho años. Si los rendimientos empiezan a subir, esto supondría un gran daño”, explica Desai.
A Richard Woolnough, gestor de M&G Investments, también le preocupa la distorsión de los índices de renta fija, especialmente por el efecto amplificador que ejercen los fondos cotizados. El experto considera que estos vehículos se han convertido en una herramienta significativa para que los inversores “ganen exposición a clases de activos a través de fondos indexados. Esto funciona cuando el universo de inversión está bien definido, pero, ¿lo está realmente?”, se pregunta el experto.
Woolnough recuerda que la construcción de índices suele seguir varias normas o premisas, siendo una de ellas “asegurar que el índice refleja el free float disponible públicamente de los activos de inversión”, norma que está pensada para evitar posibles distorsiones. Así, por ejemplo, si una compañía tuviera una gran participación en manos privadas (como es el caso de Inditex, por ejemplo), pero el peso de la compañía se basara en el peso de todo su negocio, entonces se exageraría su capitalización en relación con el resto de cotizadas. Después, los fondos indexados podrían impulsar el precio de las acciones que realmente cotizan públicamente a un precio superior al real, al tratar de replicar el peso de esa acción sobre el índice.
Impacto del QE sobre los índices
Woolnough recuerda que, entre los otros efectos bien documentados de los programas de adquisición de deuda soberana de los bancos - inyectar liquidez al sistema, reducir los tipos e incrementar la confianza-, estos QE han retirado efectivamente gran parte del stock de deuda soberana del espacio público “y, por definición, reducido el free float de las emisiones disponibles”. El gestor aclara que “estas posiciones no son canceladas, pero ya no están disponibles para que alguien invierta en ellas porque se mantienen en los balances de los bancos centrales”.
Este dato ha sido corroborado recientemente por un estudio del impacto del QE sobre el mercado de deuda soberana europea realizado por Amundi. Sus analistas concluyeron que, de hecho, las compras del BCE superaron “la propia emisión neta de deuda de largo plazo”, límite que nunca cruzó la Fed. Según la firma, sólo entre julio de 2016 y julio de 2017, los países de la eurozona emitieron 124.000 millones de euros en bonos de largo plazo, mientras que el Eurosistema compró 806.000 millones. Esto supuso que “el impacto sobre la prima por duración fue significativo y generalizado”.
“Incluso los proveedores de índices reconocen que esto podría crear un problema potencial”, continúa Woolnough, que aporta una simulación del aspecto que podrían tener los índices mundiales de renta fija si hicieran esa distinción por free float (ver gráfico). Centra este análisis en el mercado de deuda soberana europea por ser el que muestra más indicios de distorsión por la acción del QE del BCE, tomando como referencia el índice ICE Bank of America Merrill Lynch Euro Government Bond index, cuyos componentes están equiponderados, basándose la asignación en la cantidad de deuda viva de cada emisión. “Sin embargo, con un QE continuado, las cifras no coinciden con la cantidad que en realidad está disponible para comprar”, afirma el gestor.
“En un mundo ajustado por QE, los índices de renta fija son muy distintos, el índice de deuda soberana estaría particularmente sesgado hacia la deuda soberana más débil”, continúa el experto de M&G. Así, constata que si los índices se recalibrasen teniendo en cuenta la deuda retirada por el BCE de la circulación, pasarían a tener un peso mucho mayor a países como Italia, en detrimento de los bunds, que pasarían de ser la tercera mayor posición (17,2%) a la cuarta (12,9%).
Woolnough recuerda que las compras del BCE van en línea con la regla de capital (que se calcula en función del tamaño del estado miembro según su población y PIB), por lo que la deuda germana representa más del 20% de todas las compras vía QE, lo que reduce significativamente el free float disponible en el índice y explicaría esta caída en la representatividad de los bunds en los indicadores de renta fija si fueran ajustados por QE.
Consecuencias para la gestión pasiva
Así, el experto insiste en el nada desdeñable efecto de la acción del QE sobre índices que son replicados por fondos indexados y ETF. “Si la ponderación del índice no refleja la realidad, entonces los ETF y fondos indexados están persiguiendo emisiones cada vez más escasas, impulsando a los precios al alza en un intento por recrear un universo de inversión falso”, declara Woolnough.
Éste termina su análisis con una reflexión: “El QE está diseñado para impulsar los rendimientos de los bonos a la baja, pero la construcción de los índices en su forma actual, junto con los fondos que están referenciados a estos índices, han contribuido a exagerar este proceso. La pregunta que plantea esta observación es obvia: “¿Dará la suspensión y reversión del QE como resultado que los bonos soberanos con peor rating batan en rentabilidad a sus equivalentes con mejor rating cuando se elimine la distorsión?”.
