¿Cuál es el nexo entre contabilidad y valoración? ¿Cómo puede dicho esquema informar nuestras decisiones a la hora de invertir? Aunque se suele afirmar que la valoración no es una parte diferencial del proceso de inversión, ya que está todo descubierto, Javier Lopez Bernardo (PhD, CFA), gestor y analista de BrightGate Capital, no podría estar más en desacuerdo. “El éxito de una inversión se reduce al conocimiento del negocio y a las propias dinámicas de este a futuro, una valoración y un estudio de la contabilidad correctos permiten entender mejor el negocio y evitar errores graves más tarde”, defiende. El experto nos ofrece un breve manual de contabilidad y valoración.
. No es la única fórmula, por sí un ejemplo práctico de cómo lo lleva a cabo en sus carteras. “La exposición que sigue es necesariamente una simplificación sobre nuestros modelos financieros, pero será suficiente para entender el marco conceptual”, matiza antes de empezar. Para aquellos que deseen una lectura más detallada, ver Stephen Penman (2012) Accounting for Value, Columbia University Press.
El método que usan para la valoración es el método de los beneficios residuales (o beneficios económicos, como se les conoce en la literatura académica). Esto nos dice que el valor de todo activo es el valor en libros actual más todos aquellos beneficios futuros descontados obtenidos por encima del coste del capital de la empresa –beneficios económicos o residuales. Si tenemos un activo con valor en balance de 100 euros, que esperamos vaya a obtener retornos del 7% (7 euros de beneficios a perpetuidad), y nuestro coste del capital es del 7%, el activo debería estar valorado a su valor en libros, ni más ni menos.
Matemáticamente:
Donde NOA son los activos operativos netos (patrimonio neto más deuda financiera neta), NOI es el beneficio operativo neto (neto de impuestos), RNOA es el retorno sobre los activos operativos netos (beneficio operativo neto dividido entre los activos operativos netos), r es la tasa de descuento y g la tasa de crecimiento – de los beneficios residuales.Como se puede comprobar en el segundo término de la expresión, si la rentabilidad esperada es igual a nuestro coste del capital el término desaparece, siendo igual el valor de la empresa a los activos operativos netos.
“Cabe señalar que el método anterior, aun siendo matemáticamente equivalente al modelo de descuento de flujos de caja libres, tiene varias ventajas enormes respecto a este en la práctica”, apunta López .
En primer lugar, el método de los beneficios residuales reconoce parte del valor en la actualidad (los NOAs actuales), y no espera a reconocer todo el valor a algún momento futuro del tiempo, como ocurre con los flujos de caja libres, con lo que la incertidumbre se reduce sustancialmente – es más fácil saber qué tenemos ahora que realizar una predicción a siete años vista.
Y, en segundo lugar, el método de los beneficios residuales se puede aplicar a aquellas empresas que están creciendo, que están todavía en su fase de inversión y que por lo tanto no generan flujos de caja libres, mientras que a la hora de valorar por flujos de caja libres uno debe hacer la ficción de suponer que la empresa parará de invertir en algún momento futuro, y a partir de ahí cosechará el fruto de las inversiones realizadas – un ejercicio difícil y de dudosa utilidad práctica.
Por otra parte, si comparamos los beneficios residuales con otro método ampliamente utilizado por los analistas, el método de los múltiplos, la valoración por beneficios residuales calcula el valor intrínseco de un activo en base a sus fundamentales, y no en base a lo que piensan otros. “De hecho, si uno se cataloga como inversor activo es difícil encontrar un método peor para valorar que los múltiplos, ya que asume que la empresa bajo consideración está mal valorada, mientras que sus comparables no lo están, y que por lo tanto la brecha de valoración no tiene sentido”, opina el gestor. “Obviamente, aunque esa situación pueda ocurrir alguna vez, es un mal punto de comienzo para el éxito de una inversión”. En definitiva, defiende que en una valoración en la que queremos calcular un precio no se deberían poner otros precios (ej. expectativas del mercado como input del modelo), ya que es un ejercicio básicamente autorreferencial.
Por último, valorar a través de los beneficios residuales tiene una ventaja poco apreciada pero fundamental, según López. Permite conectar la realidad contable de la empresa (activos operativos, rentabilidades) con la valoración directamente. Para calcular el valor de un activo solo hace falta tener una idea del RNOA (que gracias a la fórmula de Dupont viene determinado por los márgenes del negocio y la rotación de los activos) y del crecimiento esperado de los beneficios residuales. “Nada más”, afirma.
¿Por qué las tres métricas que presento de la cartera (RNOA, EV/NOA, EV/NOI) presentan un buen resumen de la cartera y de su potencial de revalorización? Si en la anterior expresión dividimos ambos términos por NOA y reorganizamos nos queda:
Es decir, el múltiplo EV/NOA (que es un ratio valor en libros pero sin tener en cuenta el efecto del apalancamiento) se puede expresar en función del RNOA, la r y la g. Y finalmente, si queremos ser conservadores y suponemos que la empresa no tendrá ningún crecimiento a futuro, la expresión se simplifica aún más:
