Ana Gil y Pilar Arroyo, directoras de Inversiones en M&G Invesments, explican en una entrevista con FundsPeople los últimos cambios de posicionamiento aplicados en la cartera de este fondo gestionado por Richard Woolnough.
La crisis del COVID-19 ha roto algunas de las reglas establecidas en la industria de gestión de activos. Una de ellas es que la labor de análisis y gestión de los fondos de las grandes entidades internacionales tiene que realizarse desde los principales centros financieros. Lo saben bien las directoras de Inversiones Ana Gil y Pilar Arroyo, miembros del equipo del que forma parte el que durante casi una década ha sido el fondo de renta fija flexible de referencia en el mercado español: el M&G (Lux) Optimal Income. Ambas trabajan hoy desde la oficina que la gestora tiene en Madrid, manteniendo su mismo puesto, responsabilidades y una dinámica de trabajo que “en el día a día, no ha cambiado”, reconocen en una entrevista concedida a FundsPeople.
“M&G Investments es una empresa global, que siempre ha entendido la globalidad del negocio y ha estado abierta a la movilidad interna. En nuestro caso, seguimos muy involucradas con el equipo de gestión y de especialistas de M&G. Hablamos con ellos diariamente y viajamos regularmente a Londres”. Desde la central también se vio la oportunidad que suponía la generación de sinergias con la oficina de Madrid. “Por un lado, nos permite estar más cerca de nuestros clientes españoles, lo que a su vez nos facilita ofrecerles un servicio incluso mejor. Por el otro, nos habilita para mantener una comunicación mucho más rápida y fluida con el equipo local a nivel de mercados y de productos”, coinciden en señalar.
En el equipo de análisis y gestión de renta fija de M&G Investments han estado especialmente atentos a las nuevas oportunidades de inversión que la volatilidad ha ido brindando. Es algo que se ha traducido en una mayor actividad en la cartera del M&G (Lux) Optimal Income, fondo con Rating FundsPeople en 2022 que gestiona Richard Woolnough y que Morningstar encasilla dentro de su categoría de Mixtos Defensivos, mientras que en la gestora defienden con un producto de renta fija flexible. En 2022 la cartera ha ido experimentando cambios de posicionamiento relevantes.
Duración
En lo que respecta a la duración, han ido incrementándola a lo largo del año. “Estamos posicionados en niveles ligeramente infraponderados frente al benchmark, pero muy cercanos a la neutralidad”, indica Arroyo. En el equipo, están dando una gran importancia a cómo se posicionan dentro de la curva. “En los tramos cortos no nos sentimos demasiado cómodos. Son demasiado volátiles y dependientes de las decisiones de los bancos centrales”. Tienen claro que los tipos seguirán subiendo, aunque a un ritmo inferior al que habían venido haciéndolo hasta ahora, pero dado que todavía existe una escasa visibilidad sobre el forward guidance prefieren mantenerse cautos en la parte corta de la curva.
En la parte larga, con curvas tan planas, tampoco encuentran excesivo valor al considerar que no se les está retribuyendo por esa prima de vencimiento. “Donde más valor encontramos es en la parte media de las curvas, principalmente en el tramo comprendido entre los tres y los siete años”, revela Arroyo.
Deuda pública
En deuda pública, el equipo del M&G (Lux) Optimal Income está infraponderado. Su peso actualmente en cartera es del 23%, frente al 33% que es donde está la neutralidad. Toda la posición en renta fija soberana está invertida en treasuries. Tuvieron un posicionamiento muy táctico que duró escasos días en deuda pública británica, que surgió a raíz de la crisis política que vivió el país. “Cuando la TIR del gilt a 10 años tocó el 5%, compramos. Fue un movimiento muy táctico, ya que esa posición la disolvimos a los 3-4 días, cuando la rentabilidad del bono del Tesoro británico regresó al 4%. Ahora, en Reino Unido donde estamos invertidos es en crédito investment grade, con un 13%”.
Por el momento no tienen bonos ligados a la inflación, aunque algunos equipos de la casa están empezando a mostrarse constructivos en la clase de activo, sobre todo en deuda americana. “Los break evens en Estados Unidos están cotizando al 2,6% el bono a dos años. No creemos que vaya a ser tan fácil volver a ver una inflación al 2,6% de aquí a dos años”. Sí cuentan con bastante liquidez en cartera, concretamente un 6%, para poder entrar rápidamente cuando vayan surgiendo las oportunidades.
Investment grade
En renta fija corporativa, están sobreponderados en deuda con grado de inversión. “El investment grade americano está pagando un 5% y el europeo un 4%. Son las tires más altas de los últimos cinco años. Y, al mismo tiempo, los fundamentales de las compañías son muy sólidos, algo que aplica tanto para el universo de grado de inversión como de high yield. Los beneficios del tercer trimestre están siendo mejores de lo esperado en términos de ebitda. El endeudamiento de las corporaciones continúa en niveles históricamente bajos, mientras que el coste de cobertura se sitúa en zona de máximos. Las empresas disfrutan actualmente de una posición de liquidez muy robusta”, subraya Gil.
Por áreas geográficas, les gusta tanto Europa como Estados Unidos. “El mercado europeo ha experimentado una sobrerreacción más fuerte y los spreads de crédito se han ampliado más, cotizando a niveles del COVID-19, pero la situación macro europea es más complicada. En cambio, en Estados Unidos los spreads tocaron los 400 puntos básicos en la crisis del coronavirus y ahora están en 130. Pero es cierto que la situación macro de EE.UU. es mejor que la de Europa”. Destacan el hecho de que la calidad media de los índices de investment grade a ambos lados del Atlántico es la más alta de los últimos cinco años, algo que también aplica al high yield, debido a que muchas compañías CCC han dejado de existir tras la crisis del COVID-19.
High yield
En deuda de alto rendimiento están neutrales, aunque con una visión positiva. “Los spreads de high yield actuales, aunque no son históricamente los más atractivos que hemos visto, se mueven en niveles que ofrecen valor. Descuentan un escenario macro demasiado adverso. Cupones del 9% en dólares y del 7% en euros te proporcionan un colchón bastante amplio para amortiguar las caídas de mercado que pudieran acontecer. Es verdad que se ha producido un deterioro económico, pero los fundamentales de las empresas siguen siendo sólidos y no se van a encontrar con necesidades de refinanciación a corto plazo. En 2021 muchas empresas consiguieron refinanciarse a tipos bajísimos para los siguientes 4-5 años. Hoy, en el high yield europeo no existen vencimientos significativos hasta 2025”.
Geográficamente, en el mercado de deuda de alto rendimiento actualmente ven más valor en Europa que en Estados Unidos. La inestabilidad geopolítica en Europa ha pesado en las valoraciones relativas. Es lo que explica el hecho de que se haya abierto un diferencial de spread con Estados Unidos en torno a 80 puntos básicos. “Es algo muy inusual. El índice de high yield europeo suele tener más calidad (más porcentaje en empresas BB y más exposición al sector financiero) que el americano (más expuesto a energía y materias primas). El hecho de que este año el spread se haya dado la vuelta nos ofrece un buen punto de entrada”, comenta Gil.
La oportunidad que detectan en el mercado de high yield la juegan vía CDS. Tan es así que gran parte de la inversión que tienen en high yield es a través de estos instrumentos. “Esto se debe a que, aunque el CDS normalmente cotiza más caro que los bonos físicos por su extra de liquidez, este año muchos inversores los han utilizado para cubrir riesgo de crédito. A muchos este adverso movimiento de mercado les ha cogido muy invertidos y la forma rápida de contrarrestar un excesivo riesgo de crédito en cartera es comprando CDS. Nosotros hemos vendido. En estos momentos, tienen más sentido que los bonos físicos”, indica Arroyo.
High yield flotante
Mención aparte merece el high yield flotante, un segmento de mercado que están monitorizando muy de cerca. “Tiene sentido en una cartera. Y no solo como apuesta táctica. También como apuesta estratégica a largo plazo. Presentan la ventaja de que un 80% de este mercado es senior secured y tienen menos beta de mercado que un high yield tradicional”, subraya Gil. Además, la directora de Inversiones advierte de que, al contrario de lo que se suele pensar, los bonos flotantes no descuentan las subidas de tipos. “En un bono flotante, solo te afectan a través del cupón. Por todo ello, en momentos de volatilidad, esta clase de activo es capaz de amortiguar esas caídas de mercado y, si eventualmente acabamos en un ciclo de default, el seniority del bono te va a permitir optar a un potencial de recuperación más alto que en un bono high yield tradicional”.
Apuestas sectoriales
En el plano sectorial, las principales apuestas del fondo se centran en segmentos defensivos. “La recesión parece inevitable y nos estamos posicionando en sectores como la salud o telecos. Tenemos algo de ciclicidad en la cartera de manera muy selectiva, por ejemplo, a través de compañías retail de calidad (Macy’s) o de alimentación (Picard)”. Pero si hay un sector en el que estén muy positivos ese es el de los bancos. Si hace un año y medio su peso en la cartera era del 7%, ahora está en el 33%. “Están mucho mejor capitalizados que en otros periodos pre-recesionarios y más regulados que en 2008. No han participado en los programas de QE de los bancos centrales y, además, son los principales beneficiarios de un ciclo de subida de tipos que aún no ha acabado, lo que les da más recorrido”.
Deuda emergente y renta variable
En deuda emergente, mantienen una posición de cautela con exposiciones muy limitadas y descartan incrementar su posicionamiento en el corto plazo. Y, en renta variable, deshicieron prácticamente todo su posicionamiento. Si en marzo tenían un 5% en acciones, ahora ese porcentaje se ha reducido a un 0,3%. “La forma que tiene el fondo de invertir en equity es a partir de una filosofía de valor relativo. Si nos gusta mucho una compañía y el bono cotiza caro, siempre tendríamos la opción de tomar exposición a la compañía a través de la bolsa, con una exposición máxima al mercado de acciones del 20% del total de la cartera. Pero este año, con el reajuste que se ha producido en las valoraciones de la renta fija, no hemos sentido esa necesidad de acudir al mercado de acciones”, indica Arroyo.
Novedades en materia ASG
M&G tiene planes para introducir un conjunto adicional de criterios de exclusión medioambientales, sociales y de gobernanza (ASG) en el fondo. Ampliará las exclusiones ASG sectoriales a empresas involucradas en la perforación y extracción de arenas bituminosas en el Ártico, así como de los sectores de ocio para adultos, juego y tabaco. La implicación la determinarán evaluando si estas empresas obtienen ingresos procedentes de las actividades restringidas por encima de los umbrales establecidos. El objetivo y el enfoque de inversión de la estrategia no se verán afectados por los cambios introducidos. En este sentido, se comprometen a que el fondo, que es artículo 8, siga teniendo una puntuación media ponderada en materia de ASG superior a la del índice de referencia.
