El mercado de renta fija refleja actualmente una disonancia. Por una parte, observa el gestor de Vontobel AM Mondher Bettaieb, “todavía falta por desarrollarse el ciclo de crédito. Los bancos centrales no se están quedando sin herramientas para mantenerlo. Podríamos ver incluso que los bancos centrales transfieran dinero directamente a la economía (dinero helicóptero), ¿por qué no?”.
Por otra parte, Bettaieb, que gestiona el Vontobel Fund-EUR Corporate Bond Mid Yield (con sello Consistentes), afirma que “la mentalidad de los inversores hoy es mucho más frágil, hay menos confianza en lo que está pasando en los mercados y por eso los bancos centrales sólo tienen un objetivo: asegurarse de que el ciclo económico y de crédito se prolongue todo lo posible”. El experto opina que “la Reserva Federal evitará cometer un error de política monetaria. Sí es posible que suban los tipos, quizá una vez este año, pero no muchas veces para evitar un shock sobre la economía mundial”.
Bettaieb no está excesivamente preocupado por el riesgo de subida de tipos: “No significa que vaya a repuntar la rentabilidad de los treasuries, porque no hay suficientes emisiones de deuda en el mundo”. Se refiere a que, de toda la deuda soberana viva actual, 1,4 billones de dólares ofrece una rentabilidad entre el 0% y el 1,5%. Mientras que muchos de los bonos soberanos europeos y japoneses cotizan con tipos negativos, los treasuries siguen ofreciendo rentabilidad. “Mi punto de vista es que Europa y Japón arrastrarán a EE.UU. en esta tendencia”, afirma el experto.
La otra consecuencia es la mayor demanda de deuda corporativa, high yield y emergente: “Los diferenciales de la deuda corporativa no se pueden ir a negativo, son más dinámicos que la deuda soberana. Incluso si los bancos centrales compran deuda, seguirá existiendo riesgo de crédito por fundamentales”, asegura Bettaieb, que prevé que la compresión de diferenciales sea el principal driver de rentabilidad este año: “En high yield y deuda emergente todavía se puede obtener entre un 4% y un 5% de rentabilidad, los productos que explotan los diferenciales están en un área todavía atractiva”.
También puede ser un aliciente para la demanda de estas clases de deuda la ausencia de inflación. El gestor es pesimista sobre la consecución del objetivo del 2%: “No es tan fácil crear trabajo, las empresas industriales han perdido su poder de fijación de precios y por tanto la forma de sostener los márgenes es recortando el capex, lo que significa que se crea menos empleo y muchas veces es de baja calidad, a tiempo parcial”.
También es un obstáculo la digitalización de la economía: “Está bastante claro que la digitalización es disruptiva para el trabajo, va a suponer una revolución en los próximos 20 años. Es altamente desinflacionaria, afecta al poder adquisitivo de las clases medias: se pospone el consumo en espera a que caigan los precios, y entonces las empresas pierden poder de fijación. Es un círculo muy vicioso”. Bettaieb justifica el tono dovish de la Fed por estas dinámicas, y afirma que “es benigno que ciertos bancos centrales sigan interviniendo, sin ellos la situación sería peor”.
Para el experto, el “dinero helicóptero” sería la mejor solución: “¿Por qué las autoridades financieras no crean una comisión para poder emitir bonos con los que financiar la creación de nuevas infraestructuras? Hay mucho efectivo disponible para crear inflación y comprar bonos. Las empresas podrían recuperar un poco de poder de fijación de precios si hay un gasto masivo en infraestructuras. Así se podría emplear a la gente y dar trabajo a los menos formados”.
El BCE contribuirá a la liquidez
Bettaieb ve positivo que el BCE compre deuda corporativa, porque contribuirá a mejorar la liquidez: “El BCE intervendrá en el mercado primario y en el secundario (puede comprar hasta el 33% de cada emisión), pero quiere que los otros actores del mercado le consideren como si fuera una gran gestora de fondos, como PIMCO por ejemplo. Confío en que Draghi hará compras de forma inteligente”. Espera que la mejora del nivel de liquidez se complemente con “un poco de relajación sobre la regulación bancaria, procedente de la EBA”. Estima que “podrían relajarse los requerimientos de capital de Basilea II para que los CoCos sean más atractivos para los inversores”.
El experto destaca la buena salud de la banca europea, donde se constata la reducción de los préstamos morosos, “es decir, que está mejorando la calidad de los activos en los balances bancarios”. Además, “la capitalización de los bancos europeos es del 13%, frente al 11% de los EE.UU., es bastante llamativo que la gente piense que sea al revés”. Para Bettaieb, el castigo al sector ha sido injustificado: “La volatilidad empezó porque los inversores en bolsa estadounidense temían que los bancos suspendieran el cupón de los CoCos. Esta suspensión no implica impago, es un error de comprensión”. Tampoco ayudaron las malas noticias procedentes del Deutsche Bank y los bancos italianos, que según el gestor tampoco “fueron bien entendidos”. “La liquidez se secó y por eso el BCE va a comprar bonos, no encuentra justificado este comportamiento negativo”, señala. “Desde el punto de vista fundamental, la deuda corporativa europea está en muy buena forma, y eso explica que los diferenciales deberían comprimirse en cualquier caso, con o sin el BCE”, sentencia.
Posicionamiento
Bettaieb explica que no ha realizado grandes cambios en el posicionamiento del fondo. Sobrepondera deuda subordinada en un 20%: “Creemos que va a portarse bastante bien”. También ha aprovechado el riesgo político emanado del Brexit para adoptar algunas posiciones tácticas: “No estamos preocupados por el Brexit. Se debe tener en cuenta que la mayoría de los productores en Reino Unido son extranjeros, si se aprueban cuotas a la exportación se corre el riesgo de que estas empresas trasladen su producción a otra parte. El Partido Laborista, que suele representar a los sindicatos, sabe que el Brexit es peligroso por el riesgo de pérdida de puestos de trabajo”. El gestor ha añadido exposición a bancos británicos vía emisiones de deuda en dólares, junto a un 9% de bonos corporativos en libras con cobertura a euros.
En la parte defensiva de la cartera se ha reducido exposición a compañías industriales, de bienes capitales y a las más cíclicas, y ha incrementado exposición a compañías que son más intensivas en el uso de capital, como telecos, tabaco, infraestructura o real estate: “Si la inflación no vuelve, este tipo de compañías se portarán mejor porque tienen más activos que otras compañías más cíclicas. Son menos dependientes del ciclo, si no venden mucho producto al menos siguen conservando sus activos”.
