La renta fija emergente es una clase de activo que, históricamente, ha ocupado una parte muy pequeña en la cartera de los inversores españoles. Y, además, la asignación suele ser realizada de una forma bastante táctica. El partícipe entra y sale en función de cuál sea su visión sobre el mercado, lo cual no siempre se hace de manera acertada. Existe el típico sesgo de comprar cuando el mercado ha corrido mucho y las valoraciones son elevadas y vender cuando se ha producido un drawdown importante y los inversores se ponen nerviosos. Pero hay otra opción, quizás más efectiva: dejar esa decisión en manos de un gestor experimentado, especializado en esta clase de activo.
Guillermo Osses es el gestor del Man GLG Global Emerging Markets Debt Total Return, fondo de renta fija emergente con Rating FundsPeople en 2023 gracias a la consistencia de sus resultados. La premisa teórica en la que se basa este producto es que, si un gestor puede destinar capital a aquellos segmentos de mercado donde cree que hay valor, y reducir el riesgo evitando aquellos en los que no lo hay o, incluso, sacarle rentabilidad poniéndose corto sobre ellos, tendría que ser capaz de generar un retorno similar o mejor al del benchmark sobre un horizonte de inversión de tres años, con mucha menos volatilidad y mucho menos drawdown.
Según explica en una entrevista con FundsPeople, los índices que se utilizan en mercados emergentes fueron inicialmente desarrollados por proveedores del sell side, que no pensaron en la construcción de los benchmarks desde el punto de vista de optimización de su uso para un inversor de largo plazo. “Tienen varios problemas: están muy concentrados en ciertas áreas de la clase de activo, tienen muy poca diversificación en el caso de la deuda local…”. A su juicio, la manera más apropiada de gestionar esta clase de activo es disponer de un mandato flexible para poder moverse con libertad a la hora de construir posiciones largas o cortas en función de las circunstancias.
Posicionamiento dinámico
Por ejemplo, desde principios de 2011 hasta mediados de 2017, la visión de Osses y su equipo sobre la clase de activo era relativamente optimista. “Fue una fase en la que veíamos que las valoraciones, el posicionamiento de los inversores y los fundamentales estaban alineados para estar invertidos. Cuando subía el índice, manteníamos una exposición larga al mercado, introduciendo eso sí ciertas protecciones para protegernos de posibles drawdown en eventos muy puntuales, como ocurrió con la elección de Donald Trump en 2016”, ejemplifica el gestor de Man.
Sin embargo, a partir de mediados de 2017, la visión a largo plazo del equipo sobre el mercado de renta fija emergente cambió. Se volvió bastante pesimista. “Empezamos a proyectar retornos negativos para la clase de activo, lo que nos llevó a adoptar una posición neta corta, con la idea de hacer dinero si se producía un sell off, y no perderlo cuando el mercado jugaba en nuestra contra. De este modo, si creemos que la clase de activo va a generar retornos positivos, vamos a tener una cartera con una beta más positiva que el mercado. Por el contrario, si pensamos que el retorno va a ser negativo, adoptamos una actitud mucho más protectora, también con el objetivo de generar retornos positivos”.
Según datos de Morningstar, en la clase cubierta a euros, la rentabilidad neta anualizada generada por el fondo en los últimos cinco años ha sido del -1,5%, casi tres puntos mejor que la de la media de su categoría. En 2021 el producto fue primer cuartil y en 2022 el primer fondo de su categoría.
Proceso de inversión
El proceso de inversión de la estrategia se divide en varios componentes. El primero es cuantitativo. Tiene como objetivo construir rankings de deuda soberana, divisas, curvas de tasas… Todos ellos basados en el atractivo fundamental que puedan tener. “Desarrollamos modelos a través de ese proceso cuantitativo. Una vez que disponemos de esos rankings, nos apoyamos en herramientas de evaluación que también hemos desarrollado internamente para tratar de determinar cómo el mercado está poniendo en precio esos créditos, divisas y curvas. En los casos en los que identificamos divergencias, nos permite contar con una primera lista de oportunidades largas y cortas”, revela.
Una vez hecho esto, pasan a una segunda fase. En ella introducen dos variables. La primera busca analizar factores externos que puedan afectar o condicionar la evolución de los mercados de deuda emergente. La segunda, identificar a través de sus herramientas cuán de pesado o liviano es el posicionamiento del mercado en los activos en los que están largos o cortos. “Cuando tomamos una posición larga en un activo, lo que queremos idealmente es que sea fundamentalmente sólido, que ofrezca una valoración atractiva y que el posicionamiento de los inversores en general sea bajo”, enfatiza el gestor del Man GLG Global Emerging Markets Debt Total Return.
Estrategia con divisas
En divisas, también parten de un proceso cuantitativo. Analizan cuál es la desviación del tipo de cambio real con respecto al promedio de cinco años. “Estadísticamente, cuando una divisa se deprecia, si va a producirse una reversión a la media, ocurre bastante rápido. Esto te obliga a reaccionar de forma muy ágil. En cambio, si una moneda se encarece con respecto al tipo de cambio real histórico, la reversión a la media puede llevar más tiempo. En países que experimentan cambios estructurales, en los que la productividad crece a ritmos elevados, las tasas de interés reales tienden a ser más altas. Esos países pueden sostener la apreciación de la moneda manteniendo sus cuentas externas en equilibrio”.
Es la razón por la cual también analizan al carry de una divisa y cómo compara con la desviación del tipo de cambio histórico. “Puede valer la pena estar largo en una moneda cara si las dinámicas de la economía lo justifican”. Ese proceso de análisis cuantitativo también acaba con un ranking de posibles posiciones largas y cortas, en el que analizan fundamentales, balanzas de pagos, cuentas corrientes, balanzas comerciales… “Buscamos áreas donde se aprecia una mejora secuencial que te indica que se está produciendo un cambio. Cuando una cuenta corriente empieza a mejorar, con el tiempo te cambia la dinámica de la demanda y la oferta marginal extranjera por la divisa”.
Esa lista de posiciones largas y cortas les permite tener una expectativa de rentabilidad y volatilidad. El tamaño de las posiciones va en función de esa estimación de ratio de Sharpe elaborada a partir de esas expectativas de retorno y volatilidad de cada uno de los activos. Antes de implementar las posiciones en cartera, realizan un test de estrés. Usan las series históricas que proveen J.P.Morgan y Bloomberg para tratar de generar los retornos mensuales que la cartera hubiese tenido desde el año 2000 hasta ahora en la forma en la que está configurada la cartera en el momento presente. Calculan el número de medidas de riesgo, que tienen que ser consistentes con sus objetivos de rentabilidad y volatilidad.
Factores diferenciales
En su opinión, en los últimos 10-15 años, el típico gestor de deuda emergente ha generado retornos estando sobre-invertidos en activos de baja calidad crediticia. “La manera que han identificado para ofrecer rendimientos superiores a los de sus benchmarks es estando ahí. La asignación que hacen es bastante estática, sin importar lo que haga el índice. Además, su nivel de inversión varía en función del mercado. Si éste sufre una caída significativa, se observa claramente cómo un mes después los inversores empiezan a reducir su beta para, tres meses más tarde, volver a incrementarla. El 80% de los fondos de esta categoría tienen correlaciones de entre 0,7 y 0,8, cuando nuestra correlación con ellos es negativa”.
"A medida que las valoraciones se encarecen, la rentabilidad futura esperada de la clase de activos se reduce y la exposición de los inversores es elevada, vamos saliendo. Y, cuando estamos llegando al suelo, ocurre lo contrario. Tendemos a superar al mercado al principio de los ciclos, cuando vemos que las valoraciones son atractivas y el posicionamiento de los inversores es ligero. Aunque existe un riesgo de volatilidad, el peligro de caídas muy profundas se reduce por el hecho de que la mayoría de los inversores están fuera".
Solo invierten en...
Otra diferencia que aprecia con respecto a sus competidores es que ellos solo invierten en los emisores cuasi soberanos más grandes o en bonos de empresas privadas que son sistémicamente importantes.
“Si gestionas un producto con alto patrimonio y liquidez diaria, es muy difícil manejar tu riesgo con una asignación muy grande a deuda corporativa. Si haces un análisis de todo lo que se ha operado en bonos corporativos durante el ciclo de subida de tipos de la Fed, de los 740 emisores que hay en el mercado secundario, solo 15 operan más de 10 millones de dólares al día en toda la curva. No hay ninguna liquidez. Manejar un drawdown de manera efectiva si tienes el 40% de la cartera en corporates o emisores soberanos de baja calidad, que también son ilíquidos, como tiene el promedio de los gestores de mercados emergentes, es muy complicado”, advierte.
