Las dos principales noticias de la última semana han sido que el bono estadounidense a diez años haya superado la cota psicológica del 3%, y que se haya ensanchado así su diferencial con el bund. Aunque en ciclos anteriores el aplanamiento de la curva fue un indicador anticipado de recesión, en este caso cada vez son más los expertos que recuerdan que este ciclo ha sido anormal de muchas maneras diferentes, debido en gran medida al gran experimento monetario emprendido por los principales bancos centrales para combatir la última crisis. Uno de ellos es Richard Woolnough, gestor de M&G Investments: “Siempre necesitamos cuestionar la sabiduría convencional, y una cosa que podemos decir sobre la Gran Crisis Financiera, y la Gran Recuperación Financiera, es que las acciones de los bancos centrales han tomado para cumplir con sus mandatos han sido bastante diferentes esta vez”.
Así, Woolnough recuerda que en 2018 se cumplirán diez años desde que la Fed de Bernanke optase por bajar los tipos de interés agresivamente, y después inaugurar la era de los estímulos cuantitativos, con hasta cuatro rondas del QE. A esto se añade la Operación Twist, consistente en la venta de bonos del Tesoro de menor duración por parte de la Fed y la compra de bonos de mayor duración también por parte del banco central, para así ayudar a rebajar los costes de financiación e impulsar el crecimiento económico. “Estas políticas han funcionado: el desempleo ha caído hasta mínimos, y está cerca de alcanzarse el límite de capacidad. En este tipo de entorno, la acomodación monetaria – convencional o no- necesita ser eliminada”, declara el gestor.
Reversión
El experto considera que la Fed está haciendo “buenos progresos” en sus esfuerzos por revertir años de políticas acomodaticias, mediante subidas graduales de tipos de interés con las que pretende evitar un sobrecalentamiento de la economía estadounidense. “Esto ha dado como resultado la subida del rendimiento de los bonos a corto plazo, que a su vez han llevado al aplanamiento de la curva”, resume el gestor.
Es aquí donde tiene una aclaración que hacer, y que publica en su última entrada del blog especializado en renta fija de M&G Bond Vigilantes. “Durante ciclos económicos normales, este aplanamiento implica una mayor probabilidad de que se invierta la curva de tipos, algo que históricamente tuvo implicaciones significativas”, admite Woolnough. Sin embargo, explica que, en esta ocasión, “la Fed ha empujado los tipos al alza de forma regular y transparente en el primer paso hacia la normalización, acompañado por tan solo una reducción menor de su balance”. De aquí en adelante, añade que “futuras reducciones de las posiciones en el balance de la Fed están directamente conectadas con su programa monetario, al ir llegando los treasuries a vencimiento”.
Pero hay una cosa que la Fed no ha hecho: “Reducir la distorsión que causaron sobre la curva de tipos a través de la Operación Twist”. Esa es la clave para Woolnough, y basándose en ella pronostica que el siguiente escalón en el proceso de normalización “implicará una dependencia menor sobre las subidas de tipos”. En cambio, cree que requerirá “que se deshaga el QE más agresivamente, y una reversión de la Operación Twist”.
Complementariamente, piensa que podrían terminar de revertirse del todo las políticas extraordinarias “mediante la reorganización del balance de la Fed, comprando bonos de menor duración y vendiendo los de larga duración”. Woolnough señala que esta medida hipotética “tendría el beneficio de eliminar el riesgo de duración del balance de la Fed, y ayudaría a inclinar la curva de tipos”.
