TRIBUNA de Tom Ross, gestor, Janus Henderson Investors. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.
El equipo de deuda corporativa radicado en Londres comparte su opinión sobre los diferenciales de rentabilidad en los mercados high yield.
“Los bonos del Tesoro estadounidenses a diez años ofrecen rentabilidades similares al mercado de bonos high yield europeo.”
Este titular en particular, y el gráfico que lo acompaña (adjunto más abajo), han sido objeto de una enorme cobertura mediática en las últimas semanas.
Rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años y los bonos high yield europeos (%)
Fuente: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, del 31 de agosto 1999 al 31 de agosto 2017. Nota: Se usa el índice HE00 para bonos "high-yield" europeos y la rentabilidad se expresa en la fecha de rescate "to worst’.
Las rentabilidades a las que hace referencia ese titular son similares y, de hecho, la imagen se está usando como ejemplo de la rareza que parecen mostrar algunos segmentos del mercado de renta fija en un periodo de compras de activos por los bancos centrales. A nuestro juicio, esto tiene pinta de ser una noticia falsa, ya que existe un fallo flagrante en el argumento: la comparación ignora el efecto de los costes de cobertura, tanto de los tipos de interés como de las divisas.
Para los inversores basados en euros, el coste de cubrir un activo denominado en dólares frente al euro se aproxima actualmente al 2 %, lo que reduce la rentabilidad ofrecida por el bono del Estado estadounidense a 10 años del 2 % a casi el 0 %. Por el contrario, un inversor basado en dólares estadounidenses gozaría de un aumento de rentabilidad próximo al 2 % (debido esencialmente al diferencial de tipos de interés básico que existe entre los dos mercados) al invertir en activos denominados en euros y cubrirlos frente al dólar. De este modo, la rentabilidad ofrecida por el mercado high yield europeo se elevaría de 2,5 % a 4,5 %.
Aunque las rentabilidades disponibles en bonos high-yield europeos son, desde luego, inferiores al nivel que solían tener, siguen siendo más altas que las ofrecidas por los bonos del Estado estadounidense a 10 años… cuando se comparan correctamente. La mayoría de nuestros inversores invierte en renta fija con cobertura de divisa, de modo que tiene sentido comparar las rentabilidades teniendo en cuenta este aspecto.
Hay que establecer comparaciones válidas
Si observamos las estadísticas generales de los mercados de bonos high yield de EE.UU. y Europa, vemos que arrojan un diferencial de rentabilidad superior al 3 %. Sin embargo, para el inversor basado en euros, el coste de la cobertura reduce esta cifra hasta casi el 2 %, y los titulares también ocultan el hecho de que el mercado en euros tiene una duración generalmente más corta, una calificación crediticia media más alta y un banco central que presta un apoyo sin precedentes a los inversores de bonos del Estado y corporativos.
Fuente: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, 31 de agosto 2017. Nota: La rentabilidad y los diferenciales de crédito se expresan en la fecha de rescate "to worst’".
En este caso, la rentabilidad mostrada sólo refleja una verdad a medias. Los inversores deben ver más allá de los titulares, interpretar los detalles y establecer comparaciones válidas al evaluar los mercados.
