TRIBUNA de Stephane Parlebas, gestor de Chenavari Investment Managers. Comentario patrocinado por Lyxor AM.
Corren tiempos de cambio. Son varios los factores relevantes para el mercado que pueden estar próximos a algún tipo de conclusión. En este entorno, creemos que las estrategias líquidas de tipo long/short ofrecen el mejor enfoque para lograr una rentabilidad atractiva en los mercados europeos de crédito.
A medida que nos acercamos al cierre del año, puede que resulte natural que las ideas empiecen a cambiar en Europa. Sin embargo, incluso teniendo presente esta tendencia natural, varios factores parecen estar cobrando impulso en la actualidad y pueden provocar nuevos cambios en los mercados: en los mercados emergentes se han hecho patentes algunas tensiones (en especial en Turquía y Argentina, además de las consecuencias inciertas derivadas de las recientes elecciones en Brasil); el final del programa de expansión cuantitativa (QE) del BCE es inminente, al igual que el Brexit a principios del año que viene; parece que la curva de tipos estadounidense avanza hacia un punto de inflexión; y EE.UU. sigue inmerso en varias guerras comerciales con sus principales socios a pesar de que al presidente se le acumulan los problemas legales.
En este contexto, quizá reconsideremos el calendario clásico de los ciclos, en el que un ciclo maduro suele caracterizarse por valoraciones elevadas de los activos, un aumento del apalancamiento de las empresas y un crecimiento reducido. Llegados a este punto del ciclo, la exposición a la beta long-only del crédito suele considerarse menos atractiva, si bien las ventajas de la diversificación siguen resultando valiosas. Sin embargo, reviste más importancia el hecho de que la generación de rendimiento sigue ejerciendo como un potente imán para esta clase de activos en una coyuntura de elevadas inyecciones de liquidez y tipos de interés reducidos. Este factor sigue atrayendo a diversos inversores institucionales que tratan de obtener rendimiento de los mercados de crédito: los mercados europeos de alto rendimiento ofrecen un rendimiento superior al 4% (dato válido a mediados de octubre), mientras que los bonos alemanes a 10 años ofrecen alrededor del 0,4%. El BCE mantuvo su tipo de refinanciación oficial en el 0% en octubre, el nivel más bajo en el que ha permanecido desde principios de 2016 y que se prevé que conserve como mínimo hasta el verano de 20191.
Por tanto, si bien el panorama para la exposición a la beta long-only del crédito puede presentar disparidades, la situación para las estrategias de negociación de valor relativo y long/short ha mejorado sensiblemente. Los acontecimientos políticos y corporativos están interactuando con la tendencia en retroceso de las compras de activos por parte del BCE, lo que brinda oportunidades cada vez más atractivas, a medida que los riesgos de volatilidad e idiosincrásicos repuntan en Europa.
Por ejemplo, el sector de fabricación de automóviles ha recibido un trato especial en los recientes conflictos comerciales que EE.UU. mantiene con Europa y sus socios del TLCAN, a saber, México y Canadá. Además, la nueva reglamentación ejerce presión sobre los fabricantes, puesto que se están aplicando cambios en la normativa sobre el diésel y nuevos procedimientos de pruebas de automóviles a todas las matriculaciones de coches nuevos desde septiembre.
IDENTIFICACIÓN DE OPORTUNIDADES IDIOSINCRÁSICAS
También están apareciendo oportunidades idiosincrásicas derivadas de varios avances fundamentales en el seno de empresas concretas, no solo a escala sectorial. El grupo de inversión francés Rallye posee como activo principal el grupo de supermercados Casino Guichard Perrachon, si bien cada entidad está admitida a cotización por separado. La compleja estructura de propiedad y los requisitos de garantías para las líneas de crédito de Rallye hicieron saltar las alarmas al respecto de que se podría requerir una reestructuración financiera de la matriz, aunque existen planes para vender activos no centrales que deberían contribuir a sanear su apalancadísimo balance.
Como de costumbre, en los mercados de crédito existen varios bonos y CDS individuales que permiten adoptar posiciones tanto largas como cortas en las estructuras de capital de dichas entidades. Además, esas empresas forman parte de índices de crédito como, por ejemplo, el iTraxx Crossover en el caso de Casino. Tanto para contratar en los índices como para operar con los valores en cuestión es esencial contar con un conocimiento detallado de los fundamentales de esos valores corporativos concretos.
El sector financiero también sigue ofreciendo oportunidades relacionadas. En Italia, la coalición gobernante compuesta por la Liga y el Movimiento 5 Estrellas se está viendo puesta a prueba, puesto que intenta cumplir las promesas realizadas en campaña al tiempo que traza planes presupuestarios que resulten aceptables para la Comisión Europea. Los temores a que se produzca un despilfarro han llevado a los inversores a eludir los riesgos derivados de la situación italiana, y Moody’s ha dedicado de forma intencionada más tiempo a revisar su calificación de la deuda soberana italiana antes de rebajarla de Baa2 a Baa3 con unas perspectivas estables. La venta de bonos AT1 de UniCredit permitió a los inversores más ágiles sacar partido brevemente de unos rendimientos de casi el 10% en algunas emisiones.
HERRAMIENTAS PARA HACER EL TRABAJO
En esta coyuntura de aumento de los riesgos idiosincrásicos y de crecientes señales de alerta tanto geopolíticas como financieras, creemos que no basta con un enfoque long-only para invertir en los mercados de crédito europeos. La situación actual ofrece oportunidades significativas, siempre y cuando los inversores apliquen el enfoque y las herramientas ideales para ello. Por ejemplo, operar con una estructura de OICVM puede garantizar la concentración en una cartera líquida que permita aplicar un enfoque de contratación verdaderamente ágil. La capacidad para apostar en corto en bonos corporativos específicos es una herramienta esencial para el posicionamiento en situaciones complejas. Asimismo, la capacidad para recurrir a los derivados a la hora de construir posiciones con perfiles de remuneración convexos permite adoptar un enfoque eficiente respecto a la volatilidad en la contratación en los mercados de crédito. Para sacar partido de esas oportunidades se precisan recursos dedicados y competencias especializadas. Con una década de experiencia en gestión de inversiones en crédito europeo y financiación estructurada, Chenavari Investment Managers está especializada en aprovechar esas oportunidades. Ha llegado el momento de aprovechar el cambio.
1 Comunicado de prensa sobre la política monetaria del BCE, 25 de octubre de 2018.
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