TRIBUNA de Nicolas Cremieux, gerente principal del Mirabaud Sustainable Convertibles Global, Mirabaud AM. Comentario patrocinado por Mirabaud Asset Management.
El perfil de liquidez de los bonos convertibles es un tema que genera interés entre los inversores. Sorprende que, a pesar del tamaño del mercado (unos 384.000 millones de dólares(1)) es decir, aproximadamente seis veces menor que el de los bonos de alto rendimiento, los bonos convertibles son sistemáticamente más líquidos que los bonos high yield y, en líneas generales, similares a los bonos de grado de inversión, según Barclays Research. Hablamos por lo tanto de una clase de activo pequeña, pero sorprendentemente líquida, que alcanza volúmenes de negociación un 46% superiores a los niveles anteriores a la pandemia.
Por su tamaño e importancia relativa en los mercados mundiales de capitales, el de convertibles estadounidense es el mejor ejemplo para analizar la liquidez, especialmente con el Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE), que facilita la notificación obligatoria de las transacciones extrabursátiles de valores de renta fija admisibles, proporcionando información pública sobre el volumen. El volumen medio diario negociado en 2022 se redujo hasta los 1.970 millones de dólares estadounidenses, frente a los 2.140 millones de 2021 y los 2.000 millones de 2020, aunque se mantuvo un 46 % por encima de los niveles previos a la pandemia (1.350 millones en 2019).
El mercado secundario se apoya en una saludable combinación de inversores directos y los inversores hedge, que a menudo son los proveedores marginales de liquidez. Una estrategia típica de arbitraje de bonos convertibles emplea la cobertura delta-neutral para explotar una ineficiencia en el precio del activo, en la que un agente compra el bono convertible y vende en corto la acción subyacente al delta actual.
En los años previos a la crisis financiera mundial, los fondos de arbitraje de bonos convertibles controlaban, de media, alrededor de dos tercios del mercado estadounidense. En 2022, este control había caído hasta el 45%, según Bank of America Research. No obstante, es importante destacar que los perfiles de renta variable (delta >80%) y, en menor medida, los perfiles equilibrados (40%<delta<80%) son más líquidos que los perfiles de renta fija (delta<40%), debido principalmente a su mejor capacidad de cobertura y a una base de inversores más amplia.
Es más fácil negociar con valores que formen parte del Refinitiv Global Focus Index, el índice de referencia más utilizado, ya que sigue criterios de selección en cuanto a liquidez y tamaño de las emisiones. En EE.UU. y Europa, el tamaño mínimo exigido es de 500 millones de dólares estadounidenses y 375 millones de euros, respectivamente. Para Asia y Japón, el tamaño mínimo exigido es de 275 millones de dólares estadounidenses y 22.000 millones de yenes. Lo que suele ser menos conocido es que el índice también tiene reglas para el precio y la prima de conversión, lo que explica por qué es activo, se reequilibra mensualmente y excluye las emisiones que se vuelven demasiado parecidas a los bonos o demasiado sensibles a la renta variable. La rotación oficial del índice fue del 160%, 125% y 132% en 2020, 2021 y 2022, respectivamente.
En consecuencia, el índice invierte principalmente en perfiles equilibrados y suele contar con más de 200 emisiones, entre un universo de cerca de 1.000 valores. Como era de esperar, los valores fuera del índice de referencia con tamaños de emisión más pequeños (por debajo de 200 millones de dólares estadounidenses) son menos líquidos que los más grandes, lo que se traduce en una capacidad de negociación limitada y/o precios desfavorables.
En nuestra opinión, esto confirma que se debe tener en cuenta el riesgo de liquidez en la construcción de la cartera en función de dónde se encuentre en el ciclo económico, aumentando la exposición a la pequeña y mediana capitalización, o al segmento sensible al crédito, cuando el apetito por el riesgo sea alto y viceversa. En definitiva, creemos que lo que hace tan interesante a la clase de activo de bonos convertibles es su capacidad para explotar la dispersión entre emisiones individuales y no tener que comprar el mercado en su conjunto.
Desde el equipo de Mirabaud Asset Management analizamos el riesgo de liquidez para desarrollar nuestra cartera. Contamos con un fondo de convertibles globales, Mirabaud Sustainable Convertibles Global A CAP. USD (1.049 Millones activos bajo gestión), con un enfoque pure play, de gestión activa y de alta convicción. El fondo invierte principalmente en bonos convertibles de empresas que desarrollan la mayor parte de su actividad en EE.UU., Europa y Asia, incluidos los mercados emergentes. Con enfoque a largo plazo y en línea con el ADN de Mirabaud, en el proceso de selección de la cartera ponemos el foco en el análisis medioambiental, social y de gobernanza (ASG). El fondo cuenta con el sello ISR por parte del Ministerio de Finanzas Francés y el sello Belgian Towards Sustainability.
A cierre de febrero de 2023, el fondo contaba con una delta del 31,27% y un yield del 3,4%. La exposición a bonos defensivos (perfil bono) era del 65% y del 35% en bonos con perfil equilibrado. La inversión en empresas de gran capitalización era del 82,8% y del 15,9% en las de mediana y pequeña capitalización.
Fuentes y notas:
1. A 1 de marzo de 2021.
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