Bernard Lalière repasa la situación actual de high yield y ofrece los motivos que respaldan a esta clase de activos a la hora de ser incluida en cartera. Comentario patrocinado por DPAM.
TRIBUNA de Bernard Lalière, jefe de Crédito, DPAM. Comentario patrocinado por DPAM.
Estar atrapado en el coche durante horas con los niños no es una experiencia poco común para los padres que viajan durante el verano. Puede ser una experiencia angustiosa, sobre todo si los niños preguntan: "¿Ya hemos llegado?". Hoy en día, con las herramientas existentes, resulta fácil calcular el tiempo de viaje e informarse de las obras que se va a encontrar en la carretera y, sin embargo, siempre prevalece la impaciencia y vuelve la pregunta. No hay respuestas claras, el viaje hacia el destino puede ser accidentado, con una serie de acontecimientos imprevisibles que pueden influir en el tiempo y duración del viaje. Los inversores se enfrentan hoy a una pregunta similar: "¿Ya hemos llegado?", "¿es el momento de comprar?".
Hace un año, los diferenciales de crédito comenzaron a ampliarse tanto en los mercados investment grade como en high yield. El 17 de septiembre de 2021, el diferencial del Bloomberg Barclays Corporate Average estaba en 83 puntos básicos, mientras que el diferencial del Bloomberg Barclays High Yield, no financiero, estaba en 269 puntos básicos. Lo que empezó a ser, a primera vista, una corrección tardía en un mercado ajustado está demostrando ser una corrección seria con los diferenciales a más del doble de su nivel más ajustado del 21 de septiembre.
¿Hemos llegado ya a ese punto, con los diferenciales de Investment Grade Europeo en 221 puntos básicos y los de alto rendimiento en 606 puntos básicos? Al igual que conducir un coche, invertir en crédito no está exento de riesgos. El riesgo de impago es lo primero que nos viene a la mente cuando hablamos de bonos corporativos.
Si nos centramos en el mercado más sensible a ese riesgo, es decir, el de alto rendimiento, podemos estimar con precisión la tasa de impago esperada en el presente. Actualmente, considerando una tasa de recuperación del 40%, el mercado espera un 36,77% de impago para los próximos cinco años. El peor periodo de impago en el high yield europeo tuvo lugar durante el estallido de la burbuja de internet. Durante ese periodo, la tasa de impago acumulada alcanzó el 30%. Sin embargo, si se produce una recesión normal, la tasa de impago se quedará en torno al 15%.
Existen otros riesgos además del impago, como el de rebaja de calificación y el riesgo de liquidez, que justifican una remuneración adicional de los inversores. Es lo que podemos llamar la prima de riesgo del mercado. Por término medio, en los últimos veinte años, esta prima de riesgo de mercado se acerca a los 290 puntos básicos en el high yield. Si el mercado experimenta, el año que viene, una tasa de impago del 2,5%, el colchón actual es de 429 puntos básicos.
Invertir es un viaje a través de un mundo incierto, pero al igual que el conductor no puede quedarse quieto, el inversor no puede mantenerse al margen para siempre. Sin embargo, en un entorno incierto, prevalece la cautela. Encontrar el equilibrio adecuado entre riesgo y rentabilidad nunca ha sido tan necesario como ahora. Este año, los cambios significativos en los tipos de interés han provocado un aumento de la volatilidad de los bonos. Desde hace un año, el tipo terminal se ha revisado al alza. En Estados Unidos, actualmente, el tipo terminal está en el 4,5%, hace 3 meses estaba un 1% por debajo. ¿Hemos llegado ya a ese punto?
Entre las estrategias de inversión menos volátiles están las de corta duración. La combinación de corta duración y un carry decente hace que las estrategias de alta rentabilidad de corta duración sean una solución atractiva para encontrar el equilibrio óptimo entre riesgo y rentabilidad. Esta clase de activos siempre ha sido menos volátil que las estrategias tradicionales de alto rendimiento, dada la menor duración y la mejor calidad del crédito subyacente.
La recesión es un acontecimiento de alto riesgo en Europa, por lo que inevitablemente las tasas de impago aumentarán, pero, en contra de lo que muchos piensan, no será entre los emisores que se refinancien pronto donde se encuentre el grueso de las empresas en situación de impago. En los mercados de alto rendimiento, la mayoría de los impagos se producen en los tres primeros años de emisión de la deuda y la incapacidad de pago de los cupones es la principal causa de impago, no el riesgo de refinanciación.
La deuda recién emitida es precisamente el área en la que la estrategia no está presente. Al centrarse en los bonos que tienen una maduración restante de un máximo de cuatro años y que ya han sido emitidos durante algunos años, el riesgo de impago se reduce drásticamente.
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