TRIBUNA de Paras Anand, CIO de Renta Variable en Fidelity International. Comentario patrocinado por Fidelity International.
Durante los últimos años, los inversores han incrementado su exposición a los mercados no cotizados o privados. Una de las principales razones para ello, en un periodo de rendimientos ultrabajos, es que muchos inversores piensan que pueden obtener una prima de liquidez exponiendo el capital a largo plazo en estrategias como el capital riesgo, los inmuebles y las infraestructuras.
Creo que conviene tomar cierta distancia para examinar si esta tendencia es cíclica o estructural y, lo que es más importante, dónde pueden esconderse algunos de los riesgos.
En este ciclo de mercado, los inversores han pagado un precio cada vez mayor por valores predecibles y de baja volatilidad. Probablemente este hecho ha tenido mucho que ver a la hora de canalizar capitales hacia estas clases de activos alternativas. La diversidad de los resultados que podrían obtener las carteras de capital riesgo puede ser amplia, pero los inversores suelen centrarse en las tasas internas de rentabilidad (TIR) que ofrecen estas estrategias, que generalmente tienden a igualarse durante la vida del fondo.
Además, estas estrategias han sido capaces de presentar unas rentabilidades absolutas elevadas durante los últimos diez años de subidas generales de los precios de los activos.
Capital inactivo
A la vista de esta combinación de mercados al alza y rentabilidades uniformes, no sorprende que el sector haya captado unos volúmenes de inversión tan importantes. Y hay más por venir: actualmente, los fondos de capital riesgo acumulan casi un billón de dólares en compromisos de inversión que todavía no se han hecho efectivos.
Pero para los inversores que sopesan las clases de activos alternativas, es importante determinar qué parte de las rentabilidades puede atribuirse de forma realista a una prima de liquidez. Resulta que las reestructuraciones de deuda y las ampliaciones de vencimientos suponen un porcentaje importante de las rentabilidades conseguidas por muchas carteras de capital riesgo, infraestructuras e inmuebles. Sin embargo, los rendimientos de los bonos no pueden seguir descendiendo como lo han hecho durante los últimos 30 años y el capital riesgo no puede seguir confiando en los flujos de rentas derivados del aplazamiento de deudas. Eso significa que, muy probablemente, la percepción de prima de liquidez total del pasado no es representativa de las rentabilidades futuras.
Lo anterior lleva a dos sencillas observaciones. La primera es que algunos componentes de las rentabilidades obtenidas anteriormente con los activos ilíquidos pueden ser más difíciles de conseguir en el futuro (dado que el coste de la deuda podría estar empezando a girar al alza). La segunda es que la reevaluación de estas estrategias, a la luz de las captaciones durante los últimos años, hace que la prima de liquidez disponible actualmente sea, en cualquier caso, más baja que en el pasado.
Destrucción creadora
El ritmo de la destrucción creadora está acelerándose en el conjunto del sector empresarial, ya que las nuevas tecnologías, el mayor número de opciones disponibles y los menores costes de los cambios están modificando rápidamente el comportamiento de los clientes. La probabilidad de que la posición competitiva de una empresa, su poder de fijación de precios y, por ende, su valor intrínseco, cambien profundamente nunca había sido tan grande.
Si los riesgos inherentes al hecho de aparcar el capital en empresas concretas durante periodos más largos es mayor hoy que históricamente, los inversores deberían demandar una compensación mayor —no menor— por la iliquidez. Este hecho me llama poderosamente la atención y lo atribuyo a una ineficiencia de base del mercado actual. Así pues, aunque el principio de la inversión a largo plazo es sólido, conviene recordar que la prima de liquidez existe por una razón: porque, expresado en términos sencillos, resulta mucho más fácil entrar que salir.
Varios factores han contribuido a las rentabilidades y de ahí la atracción que han ejercido los mercados privados frente a los cotizados durante los últimos años. Sin embargo, existe el riesgo de que muchos de estos factores terminen siendo más cíclicos que estructurales. En todo el sector empresarial y en el conjunto de la economía, las situaciones están evolucionando a un ritmo mucho más rápido que nunca, así que es importante pensar detenidamente antes de renunciar a la capacidad de cambiar de opinión.
