TRIBUNA de Javier López Bernardo, Ph.D., miembro de CFA Society Spain e Investment Analyst en Brightgate Capital. Perteneciente a la serie Visión de Fondo del Profesional CFA.
Hace unas semanas el instituto nacional de estadística de China (National Bureau of Statistics of China en inglés) presentó las cifras de crecimiento anual del producto interior bruto chino. No hubo sorpresa: ni por parte de Pekín, que publicó un crecimiento del PIB real del 6,9% quedándose así cerca de la meta oficial del 7% anunciada un año antes, ni por parte de los analistas económicos, que rápidamente calificaron de fraude la cifra y volvieron a enfatizar la irrelevancia de las estadísticas macroeconómicas chinas para entender qué está ocurriendo realmente en China.
Aunque este artículo no pretende defender la supuesta calidad de las estadísticas chinas, la superficialidad del análisis que se ha hecho sobre ellas ha ido generalmente a la par. A continuación haré un análisis más detallado de por qué las estadísticas del PIB deberían leerse con cuidado a la hora de formarse una opinión sobre China, y también explicaré por qué la razón más utilizada por los analistas para despreciar dichas estadísticas (manipulación de las autoridades) es en realidad la menos relevante.
Hay cuatro razones por las que el PIB chino debería leerse con precaución. Las ordenaré de menos a más “sofisticadas”, y espero mostrar que incluso si las estadísticas del PIB fuesen totalmente fidedignas, los datos del PIB chino todavía tendrían un valor relativo. En otras palabras, incluso si el proceso de publicación de dichas cifras estuviese libre de cualquier tipo de sesgo, no nos debería sorprender que Pekín alcance sus objetivos de crecimiento con tanta facilidad y precisión por adelantado.
La primera razón por la que los datos del PIB no son tan útiles y Pekín alcanza siempre su objetivo de crecimiento es la más famosa entre analistas económicos. En China, gobierno central y (especialmente) locales tienen incentivos poderosos para alcanzar los objetivos: el gobierno central, para mostrar al resto del mundo su capacidad de control de la economía y a la población de China del grado de progreso económico bajo el mandato del partido comunista, y las autoridades locales, para demostrar al gobierno central que los objetivos fijados se han cumplido y que son competentes funcionarios. Creo que esta historia es bien conocida y no hace falta elaboración adicional.
La segunda razón es que incluso si las autoridades locales reflejasen fielmente el nivel de gastos en cada período, el gobierno central tendría todavía un gran margen de maniobra para manipular los datos del PIB. La razón es que los datos que recibe el gobierno central son en términos nominales (consumo nominal, inversión nominal, etc.), con lo que para pasarlos a términos reales (el famoso 6,9%) se necesita una medida de la inflación. Pero dado que el gobierno puede cambiar la ponderación de bienes a la hora de construir el índice de precios (podría decidir, por ejemplo, infra ponderar los bienes que han sufrido elevados crecimientos de precios), para un determinado PIB nominal el gobierno puede decidir cómo asignarlo entre crecimiento real e inflación. Dado que la inflación en China ha sido baja recientemente (más aun teniendo en cuenta el enorme crecimiento experimentado) y bastante estable a lo largo de los años, cabe pensar que el gobierno haya estado infravalorando de manera persistente la inflación (y, además, eliminando su volatilidad al “suavizar” las series) y sobrevalorando al mismo tiempo el crecimiento en términos reales. En épocas de crecimiento a la baja (como en los últimos años), significa que las cifras de crecimiento del PIB real han estado sobrevaloradas y la inflación infravalorada, mientras que en épocas de crecimiento al alza ha ocurrido a la inversa: crecimientos infravalorados e inflación sobrevalorada. En definitiva, esto implicaría que el PIB chino ha sido más volátil de lo que las estadísticas realmente reflejan – algo que, por otra parte, encajaría con el patrón de crecimiento seguido por la mayoría de países en desarrollo.
Pero supongamos que ninguna de las dos anteriores razones se cumple. La tercera razón por la que tendría todavía fácil alcanzar los niveles de PIB fijados por adelantado es que Pekín ha tenido la posibilidad de crear tanto ingreso como ha querido. Este es un punto que muchos analistas occidentales tienen dificultad para entender: a diferencia de las economías occidentales, Pekín ha podido crear ingreso a voluntad a través del nivel de inversión gracias al control de la creación de crédito bancario. Es decir, China ha creado crecimiento económico fijando simplemente la proporción de inversión sobre el PIB. Sin embargo, a diferencia de otros “milagros” de crecimiento económico intensivos en inversión (como EEUU en la década de 1830, Alemania en 1930 o Brasil en 1970), China ha podido mantener este modelo en el tiempo más que ningún otro país debido a su posición de balanza de pagos (en otros casos, la expansión económica produce entradas de capital, sobrevaloración de la moneda, déficits en balanza de pagos y eventualmente crisis para ajustar el desequilibrio exterior). El aspecto único de China históricamente hablando no ha sido decidir cuánto ingreso crear, sino haber podido mantener en el tiempo un modelo dirigido por la inversión sin haber ocasionado desequilibrios en la cuenta corriente.
Y como corolario de la tercera razón, la cuarta razón es que la cifra del PIB por sí sola es poco informativa de los desafíos que tiene China a medio plazo. Desde 2007, y dadas las restricciones externas de un mundo con déficits crónicos de demanda, China ha creado demanda interna a base de aumentos del crédito. En 2008, con niveles bajos de deuda, dicha estrategia era factible, dado que había espacio para aumentar los pasivos, pero no ahora que la deuda de las empresas no financieras supera el 180% del PIB. Puesto que el proceso de reequilibrio (“rebalancing”) de la economía china de la inversión al consumo es inevitable y generará aumentos adicionales del volumen de deuda (especialmente en aquellas industrias asociadas a las materias primas y a los bienes de equipo) en el corto plazo, lo cierto es que alargar dicho proceso aumentará incluso más los volúmenes de deuda, aunque a corto plazo sea una opción más apetecible para Pekín. En el caso de que el proceso de reequilibrio implicase menores crecimientos del PIB, entonces un crecimiento alto sería ciertamente un dato muy negativo desde una perspectiva de medio plazo. Por tanto, el dato del PIB no puede entenderse sino se ha entendido antes la relación entre PIB, deuda y reequilibrio hacia el consumo.
En resumen, la publicación de dato del producto interior bruto chino no debería desdeñarse a la ligera. En el peor de los casos (suponiendo que los datos no reflejan fielmente la actividad), muestra las prioridades en política económica establecidas por Pekín. Un crecimiento alto y apoyado en más inversión implicaría simplemente que Pekín o no ha entendido la dinámica de la deuda, o (más probablemente) que la resistencia política al cambio es todavía grande.
