TRIBUNA de Rose Ouahba, David Older y Keith Ney, gestores del Carmignac Patrimoine. Comentario patrocinado por Carmignac.
Nos encontramos en un entorno de mercado complicado, con muchos cambios en muchos frentes. Un contexto que es necesario analizar para poder navegar por él. El terreno de juego es muy amplio: EE.UU., Europa y los mercados emergentes. Estos tres polos de crecimiento han mantenido diferentes ritmos. Algo que, desde nuestro punto de vista, es normal porque, aunque el impacto de la pandemia afectó a todo el mundo por igual, la forma en la que las economías han reaccionado a él ha sido completamente diferente.
La distinta respuesta a la pandemia en EE.UU. y Europa tiene su origen en la propia estructura de los Estados. En el país norteamericano hay pocos estabilizadores sociales, lo que ha llevado al Gobierno a ofrecer ayudas directas a los hogares en forma de cheque, algunos de los cuales todavía no se han gastado. En Carmignac creemos que ese ahorro va a permitir prolongar la tasa de crecimiento más allá de la actual mejora económica ligada a la reapertura. La recuperación tiene todavía cierto recorrido.
Una forma diferente de hacer las cosas
En Europa las cosas se han hecho de una forma diferente. Se ha aprovechado la política monetaria y, concretamente, se han asegurado de que los mercados se mantengan estables para que los gobiernos puedan financiarse directamente y a los bancos no les falte liquidez. Esto es muy importante en economías tan bancarizadas como las de los países del Viejo Continente. Además, se ha ayudado a las empresas a evitar quiebras y despidos.
¿Cuáles han sido las consecuencias de estas diferentes reacciones a la crisis del COVID-19? Hay una muy evidente: una recuperación no sincronizada. Los estímulos han impulsado el PIB de EE.UU. nada menos que 13 puntos frente a los seis de Europa.
China se desacelera
También es importante analizar qué está ocurriendo en los mercados emergentes, sobre todo en China. La reacción del gigante asiático fue completamente diferente. Creemos que la gestión de la pandemia fue acertada porque no tuvieron que hacer tantos esfuerzos. Y ahora ya están inmersos en la gestión de las consecuencias de la epidemia, poniendo el énfasis en el mantenimiento del equilibrio presupuestario.
Por ejemplo, a las autoridades chinas les preocupa mucho el control de los flujos especulativos orientados a las criptomonedas y el mercado de las materias primas. Y ese control lo están ejerciendo mediante la regulación del volumen de crédito que liberan a la economía.
Como conclusión, consideramos que la situación actual es estable en EE.UU. porque la recuperación ha sido algo más rápida y, además, cuentan con reservas para poder mantener este crecimiento. Por su parte, Europa se encuentra en la fase de reapertura económica, por lo que está en plena fase de aceleración. Mientras, China está en una etapa de desaceleración.
El problema de la inflación es real
Este es el contexto general en el que los inversores deben buscar las oportunidades, y analizar los riesgos. Y hay uno que actualmente mantiene en vilo al mercado: la inflación. El origen lo encontramos en las consecuencias de la situación descrita en EE.UU.
La inflación subyacente en el país norteamericano se colocó en mayo en el 3%. La cifra más elevada desde 1992. Es cierto que la Fed insiste en que es algo transitorio, pero se percibe la ansiedad en el mercado, en las empresas y en los consumidores. A nuestro juicio, la preocupación es pertinente porque el problema es real.
El aumento de los precios en EE.UU. es tan pronunciado porque la economía se sobrecalienta. La respuesta política del país el año pasado fue histórica. Esos 13 puntos de estimulo presupuestario, o esos tres billones de dólares de expansión del balance por parte de la Fed, marcaron récord. De hecho, consideramos que la reacción del Gobierno quizá fue excesiva.
La importancia del relevo en la Casa Blanca
A la hora de analizar las causas de la inflación hay que tener muy en cuenta el relevo en la Casa Blanca que tuvo lugar en enero. La Administración Biden afronta cuatro emergencias clave. En primer lugar, la crisis sanitaria y la económica. Se han dedicado 1,9 billones para atajarlas rápidamente, y de forma muy generosa y directa mediante cheques en efectivo a los particulares.
Ahora, el Ejecutivo está focalizado en la corrección de las desigualdades a largo plazo y en las emergencias climáticas. Para afrontar estos desafíos se han puesto sobre la mesa otros cuatro billones de dólares de gasto, que se invertirán los próximos 10 años. En Carmignac creemos que, aunque el aumento de los precios que vemos hoy pueda ser transitorio, esta política va a crear en un futuro problemas de inflación.
El mercado ha descontado adecuadamente las actuales presiones transitorias. Sin embargo, lo que no está descontando es el hecho de que los catalizadores de la inflación actual van a evolucionar hacia algo mucho más persistente. Por tanto, con el tiempo veremos, por ejemplo, presiones en los activos refugio.
Tensión en el mercado inmobiliario
En la actualidad el mercado de la vivienda y del alquiler es muy sólido en EE.UU, y no podemos ver esta presión de los datos de inflación debido a la respuesta política al COVID. La moratoria en las ejecuciones hipotecarias está distorsionando las cifras, pero la tensión es elevada y creemos que se acelerará. Por tanto, este catalizador crucial y sostenido de la inflación se mantendrá en 2022, y, en nuestra opinión, el mercado no lo está descontando adecuadamente.
Además, si el gasto se mantiene y los déficits continúan expandiéndose hasta 2022 este sobrecalentamiento impulsará la presión salarial. Actualmente observamos ligeros indicios de ello, pero si la tendencia se vuelve más amplia y persistente será otro factor que podría impulsar la inflación los próximos dos años. Por tanto, podríamos ver subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Un riesgo que tenemos que gestionar muy de cerca.
La importancia de ser flexible y la autodisciplina
Para navegar en este entorno en el que el principal riesgo que vemos es la inflación, es importante ser flexible, la principal característica que define a Carmignac Patrimoine desde hace 30 años. Creemos que esta parte del ciclo es idónea para combinar la visión top down con la bottom up del equipo.
La clave de nuestra visión sobre el alza de precios es en este momento la autodisciplina. El equipo de Crédito de Carmignac, dirigido por Pierre Verlé, ha construido durante el último año una cartera diversificada de bonos corporativos realmente atractiva.
En 2020 y en lo que llevamos de 2021 hemos obtenido una rentabilidad superior gracias a las oportunidades que aprovechamos durante la crisis de la pandemia. No obstante, a medida que los diferenciales se comprimen y los balances se desapalancan y nos aproximamos a los objetivos en términos de fundamentales y de valoración, debemos asegurarnos de mantener esa autodisciplina y el margen para protegernos frente a unos tipos de interés más elevados.
Un colchón para aprovechar oportunidades
Es necesario optimizar constantemente la cartera y aumentar la liquidez para garantizar la protección de las valoraciones y tener el colchón necesario para aprovechar las oportunidades que pueden surgir si los tipos y la deuda corporativa sufren caídas en el próximo año.
Esa autodisciplina y prudencia se aplica a los mercados desarrollados y, por supuesto, también a los emergentes. Joseph Mouawad y su equipo nos han identificado un conjunto de países y de empresas con un comportamiento relativamente positivo. Intentamos mantener esta cartera optimizada, no solo en lo que respecta a los diferenciales y a las temáticas fundamentales, sino que, además, tratamos de mantener un sesgo mayor hacia aquellos países o empresas orientadas a las materias primas. ¿El motivo? Pueden beneficiarse de una mayor inflación.
Hay que ser más tácticos
De cara a los próximos meses, y dado que el mercado ha descontando en gran medida la inflación, creemos que tenemos que ser más tácticos: reducir las posiciones cortas y las coberturas y esperar hasta que nos aproximemos un poco más al momento en el que los precios justifiquen o cumplan nuestras expectativas, algo más altas que las del mercado.
Por tanto, somos muy flexibles en cuanto a la duración, hacemos gala de una rigurosa autodisciplina en cuanto a la exposición al crédito y a los mercados emergentes. Y en el frente de las divisas tratamos de asegurarnos de que nuestra exposición al dólar es limitada. Queremos estar seguros de que nuestra inversión en crédito, deuda pública o renta variable en EE.UU no está expuesta a la divisa del país norteamericano, donde el esfuerzo político es más agresivo.
Las tendencias que deja el COVID
El contexto es complicado, los riesgos están ahí. Y las oportunidades también. Para encontrarlas hay que ser creativos y seleccionar las acciones y los bonos con potencial a largo plazo. Esto es lo que hace Carmignac Patrimoine. Estamos atentos a los cambios, transformaciones como las que se están produciendo en los hábitos de los consumidores y las empresas tras la crisis del COVID en ámbitos como el comercio electrónico, la comida a domicilio, el teletrabajo, etc.
Nuestros análisis indican que los hábitos se forman después de seis a nueve meses de actividad, y la crisis provocada por la pandemia y los cambios que ha impuesto llevan ya más de un año con nosotros. Por eso, en Carmignac creemos que esos nuevos hábitos serán más duraderos de lo que el mercado aprecia en la actualidad, por lo que buscamos invertir activamente en estas temáticas.
En el ámbito de las empresas nos interesa especialmente en estos momentos la reacción ante la reapertura de la economía mundial. Las compañías se están centrando sobre todo en la productividad de las ventas y en capturar la demanda incremental que se espera con esa reapertura. De esta manera, buscan invertir en softwares que faciliten la digitalización y la productividad comercial.
Cartera equilibrada centrada en temas clave
Entre las empresas más atractivas que encontramos en este segmento, y en la que Carmignac Patrimoine ha invertido, se encuentra Salesforce.com(1), que es el proveedor dominante de estas herramientas digitales para facilitar a las compañías el acceso de los clientes, el marketing dirigido a los mismos, el cierre de las ventas y, en última instancia, la prestación de servicios de atención al cliente.
En definitiva, mantenemos una cartera equilibrada, cuyo núcleo se centra en las temáticas clave que creemos que pueden generar un alfa constante, como la digitalización, las tendencias del comercio electrónico, los medios de pagos y la tecnología sanitaria.
Pendientes de las valoraciones
Es cierto que a finales del año pasado nos empezaron a preocupar algunas de las valoraciones de las partes de mayor crecimiento de estas temáticas en un entorno de reapertura de la economía, un mayor crecimiento mundial y una posible tendencia al alza tanto de los tipos de interés como de la inflación. Pensamos que esa parte del mercado con mayor crecimiento, y probablemente mayores múltiplos, se vería afectada, por lo que redujimos activamente nuestra exposición a este grupo de compañías y sectores. Y acertamos. Desde el punto más elevado de valoración en febrero se ha registrado una corrección del 35% de esos títulos.
Desde el punto de vista táctico, para equilibrar las carteras hemos optado durante el último año por añadir varios nichos de exposición. En el pasado verano, tras el peor periodo del COVID, identificamos grandes oportunidades cíclicas en títulos industriales en EE.UU. y empresas orientadas al turismo a escala mundial, como aerolíneas, cruceros, etc. Expusimos nuestras carteras a esta temática a mediados del año pasado, si bien creemos que se ha agotado, por lo que hemos reducido su peso en el portfolio del Carmignac Patrimoine.
Sectores que se benefician de la inflación
En cambio, en los últimos trimestres incorporamos algo de exposición al sector financiero (emisores de tarjetas de crédito de EE.UU. y bancos europeos y estadounidenses). Basándonos en la hipótesis de que nos encontramos en un entorno de subida de tipos, creemos que estos valores ofrecen cierto margen de subida.
Por último, nuestra perspectiva de inflación creciente nos ha llevado a incorporar a la cartera empresas de los sectores de materiales y energías, que consideramos que están bien posicionados para beneficiarse de las tendencias en el segundo semestre del año.
China y su forma de abordar el riesgo moral
Cuando detectamos una temática interesante en los mercados desarrollados nos gusta proyectarlos a escala global. Por ejemplo, mantenemos importantes inversiones en China en el ámbito de la digitalización: informática en la nube, infraestructuras de internet, centros de datos…
El gigante asiático nos ha dado grandes alegrías también en el universo de la renta fija. Hemos invertido parte de los activos del Carmignac Patrimoine en deuda pública china. Nos parece interesante la hoja de ruta adoptada por las autoridades del país; un enfoque completamente opuesto al adoptado por el Gobierno de EE.UU. para abordar el riesgo moral y que obliga, tanto a particulares como a los mercados financieros, a reconsiderar la forma de asumir riesgos.
Así, por ejemplo, la Administración china considera que si se pide un préstamo al banco para especular, el recurso a este crédito debe limitarse. Creemos que para un inversor en renta fija son reflexiones que tranquilizan.
Una política monetaria creíble
Además, por fin el país cuenta con una política monetaria y fiscal creíble: no optaron para salir de la crisis por una explosión de deuda (como EE.UU. o Europa), pero tampoco tocaron fondo los tipos de interés. Esto quiere decir que si mañana China se enfrentara a una desaceleración, tendría margen de maniobra para afrontarla, lo que también es tranquilizador. Actualmente, invertimos en títulos de deuda que ofrecen rentabilidades en torno al 3%, obviamente superiores a los de la deuda europea y estadounidense.
Y algo importante también a tener en cuenta, la deuda china se ha incorporado a los índices de renta fija, lo que ha generado oportunidades de entrada. Esto, a su vez, ha apuntalado la moneda. Gracias a nuestras operaciones de carry trade obtuvimos rentabilidades en las divisas. En definitiva, se trata de una buena diversificación para nuestra asignación de activos.
Si desea ver los vídeos en los que Rose Ouahba, David Older y Keith Ney expresan sus opiniones sobre estos temas pinche aquí.
Fuente:
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