TRIBUNA de Pierre Verlé, responsable de Crédito y cogestor del Carmignac Portfolio Credit, y Alexandre Deneuville, cogestor del Carmignac Portfolio Credit. Comentario patrocinado por Carmignac.
Septiembre se caracterizó por un aumento de las presiones inflacionistas, tanto en Europa como en EE.UU. En el Viejo Continente el aumento del nivel de precios en Alemania fue espectacular, alcanzando un máximo del 4%; y en Estados Unidos hay una inquietante presión sobre los salarios.
Además, el BCE anunció una revisión al alza de la inflación, un crecimiento más vigoroso en la zona euro y la consiguiente próxima reducción del volumen de compras de deuda. Otros bancos centrales también anunciaron una reducción del apoyo monetario. Entre ellos, por supuesto, la Fed de Estados Unidos, que previsiblemente comenzará en noviembre a retirarse del mercado, pero también el banco central de Reino Unido y Noruega.
Contexto inflacionista
Este regreso a escena de las preocupaciones inflacionistas junto al repliegue monetario lastró la evolución de los activos de riesgo, como el segmento de alto rendimiento, al tiempo que provocó una subida de los tipos core de casi 20 puntos básicos en la deuda pública alemana y estadounidense a 10 años.
En este contexto, ¿cuál es la exposición de la cartera de Carmignac Portfolio Credit y su estrategia de inversión? Creemos que, aunque los mercados de crédito han vuelto a sus niveles prepandémicos, estas valoraciones esconden un interesante nivel de segmentación entre lo que se percibe como seguro (que es ofertado a toda costa por los participantes que invierten en crédito para encontrar algunos ingresos) y las situaciones más complejas, cíclicas o afectadas en cierta medida por la crisis de COVID-19 que pueden ofrecer un valor interesante.
Buen nivel de carry
Hemos aprovechado la reapertura del mercado de crédito a principios de septiembre para realizar una serie de nuevas inversiones que nos ayudan a mantener un buen nivel de carry y potencial de rentabilidad en el portfolio. Tenemos la esperanza de que, a pesar del entorno de mercado generalmente caro, podamos seguir ofreciendo un rendimiento decente gracias a la selección de bonos y a la generación de alfa. Dicho esto, reconocemos que los mercados de crédito están, en general, caros y son vulnerables, tarde o temprano, a una ampliación de los diferenciales.
En este escenario, mantenemos nuestra postura conservadora, con una exposición neta al mercado todavía reducida del 73% y una exposición neta al alto rendimiento ligeramente inferior en comparación con nuestro indicador de referencia(1) (22%). El fondo sigue posicionándose para captar posiciones idiosincrásicas, limitando en lo posible la exposición a mercados caros y buscando oportunidades en situaciones complejas desatendidas por el mercado.
Duraciones cortas
Además, la cartera está especialmente bien posicionada para gestionar las presiones inflacionistas y la volatilidad de los tipos. De hecho, el fondo tiene una duración inferior a la de nuestro indicador de referencia(1) y a la de la mayoría de nuestros homólogos(2), principalmente por tres razones.
En primer lugar, el fondo tiene un 49% de exposición bruta a bonos corporativos de alto rendimiento, que se benefician de un vencimiento más corto y de cupones más altos. En segundo, invertimos en Obligaciones de Préstamo Colateralizadas (CLO), que tienen una estructura de cupón flotante. Y tercero, estamos expuestos a muchos títulos que tienden a beneficiarse de la presión inflacionista, como el crédito energético y el de materias primas: cuando los tipos de interés aumentan, los diferenciales de crédito de estos bonos se estrechan y compensan en gran medida el impacto. Este posicionamiento ha sido uno de los principales motores de nuestra rentabilidad superior al índice de referencia desde principios de año.
Exposición a emergentes
En los mercados emergentes seguimos teniendo una elevada exposición, con un 24%, cerca de nuestro límite superior (un máximo del 25%). La mayoría de las inversiones del Carmignac Portfolio Credit en este universo se benefician de posiciones empresariales dominantes y de balances de fortaleza, mientras que su coste de capital está inflado por su país de origen. Seguimos aprovechando la buena salud de los mercados primarios para añadir una serie de inversiones atractivas en esta parte de la cartera.
Pensamos que este subconjunto de la cartera está especialmente bien diversificado. Tenemos una exposición significativa a la industria de la energía y las materias primas (20%), tanto en actores renovables como en el sector tradicional de exploración y producción y empresas de servicios. Este sector, que requiere mucho capital, ofrece muchas oportunidades.
CLO y swaps de incumplimiento de crédito
Por otro lado, nuestra exposición a CLO se ha reducido desde principios de año mediante una serie de refinanciaciones y tomas de beneficios, situándose en el 13,4% (17,5% a principios de año). La exposición sigue ponderada a los tramos sénior (AAA-BBB) con un 3% en los tramos junior. Esta clase de activos goza de una prima con respecto a los bonos corporativos de calificación similar, con lo que creemos que son mejores riesgos fundamentales y, por lo tanto, ofrecen un atractivo perfil de riesgo/rendimiento.
Mantenemos un alto nivel de coberturas del mercado crediticio implementadas a través de swaps de incumplimiento crediticio en un 27%, lo que nos permite reducir el riesgo de mercado mientras nos centramos en el alfa de nuestras situaciones específicas. Estas coberturas han sido costosas, pero creemos que es un precio que merece la pena pagar por la protección que nos proporcionan.
Mejor que el índice de referencia
Con todo ello, a 30 de septiembre, el portfolio ofrece una rentabilidad al vencimiento del 4,40% y un diferencial medio de 350 puntos porcentuales para una calificación BB+. En un periodo volátil en el que los tipos soberanos core subieron considerablemente, el fondo mostró su resistencia con una rentabilidad positiva en septiembre (+0,08%), mientras que su indicador de referencia fue negativo (-0,52%).
¿Cuáles han sido los motores de la rentabilidad? Nuestras principales temáticas de inversión han contribuido positivamente, en particular nuestros bonos corporativos de alto rendimiento tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes. En cuanto a los sectores, el fondo se ha beneficiado sobre todo de su exposición a la energía y al sector financiero. También nuestra asignación a los mercados emergentes contribuyó en gran medida al rendimiento.
Los motores del rendimiento
Nuestra selección de bonos de empresas afectadas temporalmente por la crisis de COVID-19, pero con modelos de negocio y fundamentos sólidos, tuvo un buen comportamiento. También cabe destacar la decente contribución de nuestra selección de tramos de CLO. Por último, en un periodo en el que los diferenciales se han estrechado, en general, en el segmento de alto rendimiento, nuestras coberturas establecidas para reducir nuestra exposición crediticia neta en la parte más arriesgada del mercado contribuyeron negativamente a la rentabilidad del fondo.
En un entorno en el que previsiblemente los precios de las materias primas se mantendrán en niveles elevados y alimentarán la presión inflacionista, tenemos cerca del 20% de la cartera invertida en las industrias de energías renovables y tradicionales, así como en el sector de las materias primas. Esperamos que estas inversiones se comporten bien en un entorno de este tipo, ya que la ganancia en el diferencial de crédito compensaría con creces la presión en el frente de los tipos de interés.
Además, tenemos una elevada asignación bruta (antes de coberturas significativas) a los bonos de alto rendimiento, que suelen tener una duración baja y se benefician, al menos en parte, de un entorno inflacionista que apoya su desapalancamiento. Consideramos que esta composición de la cartera mitiga en cierta medida los riesgos derivados de un cambio hacia un régimen de mayor inflación.
(1) 75% ICE BofA Euro Corporate Index + 25% ICE BofA Euro High Yield Index. Fuente: Carmignac, 30 de septiembre de 2021.
(2) Categoría Morningstar™: EUR Flexible Bond. Morningstar Rating™: © 2021 Morningstar, Inc. Todos los derechos reservados. La información aquí recogida: es propiedad de Morningstar; no se puede copiar ni distribuir; y no garantizamos que sea precisa, exhaustiva ni oportuna. Morningstar y sus proveedores de contenidos no se responsabilizan de ningún daño o pérdida que se pueda derivar del uso de esta información.
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El fondo presenta un riesgo de pérdida de capital.
Fuente: Carmignac as of 30/09/2021. A EUR Shareclass
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