TRIBUNA de Jim Caron, responsable de Estrategias Global Macro en el equipo de renta fija global, MSIM. Comentario patrocinado por Morgan Stanley IM.
En 2019, el riesgo de recesión se redujo (Godot no llegó), la demanda de crédito aumentó (factor técnico sólido) y la selección de acciones aportó valor (no comprar deuda solo porque está en el índice).
De cara a 2020, identificamos un contexto favorable para el crédito que respalda el rendimiento crediticio:
- Las condiciones financieras globales son expansivas
- Los datos macroeconómicos parecen estar tocando fondo
- Los riesgos políticos, aunque sensibles a un acuerdo comercial entre Estados Unidos y China, parecen estabilizarse
- Los beneficios de las empresas no se han desplomado
- La demanda de crédito es fuerte
- Las valoraciones en el ámbito del crédito, aunque no son baratas, tienen el potencial de contraerse
A medida que avancemos hacia la segunda mitad de 2020, esperamos que se repita la incertidumbre experimentada en los últimos años, lo que afectará a la confianza en la recuperación de la economía. Ya sea la causa el miedo a una recesión, la volatilidad política o un contexto técnico débil derivado de la liquidación de posiciones de crédito, creemos que el resultado será un año dividido en dos partes que justifica una gestión activa del crédito y la reducción del riesgo tras períodos de ajuste de los diferenciales mediante la rotación a crédito de mayor calidad y menor vencimiento.
2019 ha sido un año estable para el crédito, que se ha beneficiado de rentabilidades libres de riesgo más bajas y diferenciales de crédito más ajustados. El mercado esperaba una recesión que no llegó, los beneficios no cayeron significativamente y el contexto técnico mostró debilidad por la liquidación forzada. El año terminó con los mercados discutiendo si el crédito europeo con grado de inversión es el nuevo activo libre de riesgo dadas las rentabilidades negativas de la deuda pública. La opinión consensuada de que los datos económicos a escala mundial están tocando fondo sugiere que probablemente nos recuperemos de una desaceleración de mitad de ciclo, lo que genera una fuerte demanda de todas las formas de crédito.
Creemos que el consenso del mercado de mejora del crecimiento global desde niveles bajos parece razonable.Si bien la confianza sigue siendo frágil, los indicadores macroeconómicos parecen estar tocando fondo, y las perspectivas de crecimiento están mejorando de cara a 2020 respaldadas por la política monetaria acomodaticia de los bancos centrales. Se espera que la rentabilidad empresarial se consolide gracias a la reducción de costes impulsada por la sustitución de tecnología, las eficiencias y los menores costes de intereses, y que el apalancamiento se estabilice a medida que los equipos directivos identifican el aumento de la deuda como un riesgo para las valoraciones de los accionistas. La demanda de crédito es sólida, sin descartar la necesidad de rentabilidad dado el exceso de liquidez en el sistema. Somos optimistas con respecto a los activos de riesgo a corto plazo y los diferenciales de crédito en general.
De cara a la segunda mitad de 2020, percibimos riesgos para el contexto de inversión. Aunque el riesgo puede materializarse por una caída de la confianza en la economía (mercado laboral/debilitamiento del consumo) o por un aumento de la incertidumbre política (elecciones en Estados Unidos en el cuarto trimestre, situación comercial global, política populista), esperamos cierta volatilidad que justifique la venta de crédito en un contexto favorable dada las valoraciones actuales por debajo del promedio a largo plazo.
Los temas principales que afectan a los mercados de crédito pueden resumirse como una preferencia por el consumo frente al ámbito industrial. El consumo está respaldado por un bajo nivel de desempleo, los bajos costes de la energía y los reducidos tipos de interés que respaldan el poder adquisitivo. Nos inclinamos por el sector financiero, sin cambios con respecto a años anteriores, lo que refleja la demanda regulatoria de reducción de riesgos. También descartamos los valores no financieros, ya que la actividad favorable para los accionistas sigue siendo un riesgo negativo. Además, muchos de los emisores son viejos valores industriales que están más expuestos a la tecnología y al cambio social, convirtiéndose en los principales candidatos a sufrir disrupción.
En grado de inversión, la gestión activa en el seno de sector con calificación A/BBB ofrece oportunidades. Esperamos que continúe la tendencia de mayor cuota de mercado de los valores con calificación BBB (gráfico 1) a medida que los equipos directivos optimizan los balances para maximizar las rentabilidades de los accionistas (evitar los valores con calificación A en tránsito a BBB). El tipo de deuda corporativa que queremos tener es de compañías con calificación BBB que demuestran flexibilidad de negocio a través de recortes de dividendos, ventas de activos y reducción de costes para proteger su calificación. Este fue un tema de 2019.
Gráfico 1: El crecimiento de la deuda con calificación BBB ha sido espectacular
Crecimiento en la categoría BBB desde 2007
Fuente: Bloomberg, noviembre de 2019.Los índices usados son el índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate, el índice ICE BofAML U.S. Corp BBB, el índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate, el índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Baa.Los datos de los índices se facilitan solamente con fines meramente ilustrativos.Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.
En alta rentabilidad, 2019 fue notable por la dispersión/bifurcación en el mercado. Las buenas empresas están caras, lo que refleja el contexto positivo de los pocos impagos y la demanda de rentabilidad, aunque, si se produce cualquier mala noticia, los precios caen con una función escalonada. Si bien esto puede convertirse en la norma y supone un argumento a favor de la selección activa de crédito, nuestra expectativa es que el bajo nivel de impagos continúe haciendo de la alta rentabilidad una clase de activos atractiva (gráfico 2). Por regiones, la economía de Estados Unidos continúa superando a la europea: los bonos corporativos nacionales estadounidenses continúan evolucionando bien, mientras que Europa cuenta con el respaldo de la falta de activos de rendimiento positivo.
Gráfico 2: ¿Seguirán las tasas de impago en niveles reducidos en 2020?
Fuente: Moody’s, agosto de 2019.
Los préstamos registraron una rentabilidad relativa negativa en 2019 debido a que las salidas de flujos minoristas, el crecimiento económico más débil y la falta de revalorización de los precios derivada de la duración libre de riesgo afectaron a los rendimientos. En 2020, vemos oportunidades en préstamos, ya que la mejora del crecimiento económico y los factores técnicos (respaldada por la demanda de obligaciones de deuda garantizadas [CLO]) impulsan la rentabilidad. Dado que la deuda corporativa estadounidense parece evolucionar bien, no vemos un catalizador inminente que haga aumentar los impagos en el primer semestre de 2020.
El crédito emergente continúa ofreciendo valor a medida que las compañías ejecutan estrategias conservadoras respaldadas por la disciplina fiscal dados los riesgos idiosincrásicos asociados con el contexto soberano. Esperamos una fuerte demanda continua de bonos corporativos de mercados emergentes de alta rentabilidad en el primer semestre de 2020 y también vemos valor en emisiones de infraestructuras de alta calidad con vencimientos más cortos en un entorno libre de riesgos. Por regiones, vemos valor en Asia. Aunque China continuará dominando la oferta, percibimos valor en el sector inmobiliario de este país, mientras que Indonesia debería beneficiarse del estímulo monetario global. En Oriente Medio, consideramos oportunidades en el creciente sector híbrido bancario y, en América Latina, miramos a México y (en menor medida) a Brasil.
Los convertibles ofrecen oportunidades en 2020 en el contexto de un repunte de las acciones de fase tardía y de una volatilidad descontada en niveles bajos. Por regiones, preferimos los convertibles de Estados Unidos, ya que las expectativas de crecimiento son más altas en ese país y las valoraciones a escala de emisor parecen más atractivas para los inversores en bonos.
Conclusión
A principios de 2020, el mercado confía en que los bancos centrales extiendan el ciclo económico, los políticos no hagan descarrilar el proceso, la demanda de crédito siga siendo fuerte y la liquidez continúe siendo abundante. A medida que avance el año, esperamos períodos de volatilidad del mercado y una menor demanda de crédito provocada por la fatiga de la política monetaria junto con las turbulencias políticas. Para preservar el capital y la rentabilidad, abogamos por la reducción del riesgo tras períodos de ajuste de los diferenciales mediante una rotación hacia crédito de mayor calidad y menor vencimiento.
Consideraciones sobre riesgos
Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras.En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos.
Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro.Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores.Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez.
Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. El mercado de divisas es altamente volátil.Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado.Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Además de los riesgos asociados con las acciones ordinarias, las inversiones en valores convertibles están sujetas a los riesgos asociados con los valores de renta fija: riesgos de crédito, precio y tipos de interés.
Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado.
Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez).
DEFINICIONES DE ÍNDICES
Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad.Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.
El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y gravables.
El índice ICE BofAML U.S. Corp BBB proporciona un indicador de la parte del mercado corporativo estadounidense con grado de inversión con calificación BBB.
El índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Barclays Global Aggregate, que proporciona un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.
El índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Baa proporciona un indicador de los mercados de deuda globales a tipo fijo con grado de inversión denominados en EUR, incluidos solo los bonos con calificación Baa.
DISTRIBUCIÓN
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Estados Unidos
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