TRIBUNA de Nathalie Benatia, estratega sénior de BNP Paribas Investment Partners.
Janet Yellen, vicepresidenta de la Reserva Federal, pronunció un discurso a comienzos de febrero con un título desalentador: “Una recuperación lenta y penosa para los trabajadores estadounidenses”. El discurso fue interesante por varios motivos. Primeramente, tal como subrayó Yellen en su introducción, la Fed es la única agencia con la tarea de fomentar el pleno empleo, con lo que la política monetaria está dirigida a combatir la crisis actual. En segundo lugar, teniendo en cuenta que el coste potencial de la adopción a largo plazo de políticas de compra de activos y de expansión del balance del banco central (flexibilización cuantitativa) es objeto de debate en el seno del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), las palabras de Yellen –considerada como la principal candidata a suceder a Ben Bernanke en 2014– son, sin duda, significativas.
Diagnóstico
1) En comparación con caídas anteriores, la actual recuperación es mucho más débil de lo que cabría esperar.
2) Incluso teniendo en cuenta los últimos cambios demográficos en la población activa, el empleo se desplomó durante la recesión y parece estar recuperándose con excesiva lentitud.
3) Aunque la política fiscal fue de ayuda en el año posterior a la recesión, no lo ha vuelto a ser desde entonces. Las administraciones estatales y locales han recortado su gasto, al igual que –en menor medida– el gobierno federal. Yellen afirma que el acuerdo alcanzado a fin de año para evitar que Estados Unidos se despeñara por el precipicio fiscal brindó cierto alivio, pero subraya que la política fiscal continuará pesando sobre el crecimiento, en lugar de impulsarlo como en el pasado.
4) Dado que la causa más o menos directa de la recesión fue una burbuja inmobiliaria, el mercado inmobiliario no ha jugado su papel habitual como impulsor de la recuperación, tanto en términos de actividad (empleo y gasto resultante) como financieramente (efecto riqueza).
5) Por consiguiente, los hogares actúan de forma extremadamente cauta y han revisado marcadamente a la baja sus previsiones de renta. Desde un punto de vista más general y, aunque Yellen no lo menciona, sigue reinando el sentimiento de que la economía estadounidense sufrirá durante muchos años las secuelas de la Gran Recesión.
¿Qué ha hecho la Reserva Federal hasta ahora y cuál será su próximo paso?
La política monetaria de la Fed –implementada mediante un tipo de los fondos federales cercano a cero, medidas de flexibilización cuantitativa (QE) para mantener bajos los tipos de interés a largo plazo y pronunciamientos sobre la duración de esta política– ha afectado a la actividad económica y al precio de los activos financieros. Yellen opina que el bajo precio del dinero ha tenido menos importancia que durante recesiones y recuperaciones incipientes en el pasado, debido en particular a que los hogares no han podido refinanciar sus hipotecas o endeudarse para comprar una nueva vivienda, en muchos casos por motivos regulatorios. La decisión tomada por la Fed en diciembre de 2012 de fijar un objetivo para la tasa de paro del 6,5%, que de lograrse dictaría un cambio de la política monetaria (el desempleo era del 7,7% en febrero de 2013), sirvió para confirmar su compromiso con el fortalecimiento de la economía y con un mayor dinamismo del mercado laboral.
Durante los próximos meses, la Fed deberá convencer a los observadores de las ventajas de una QE a largo plazo y a los agentes económicos (sobre todo a los hogares) de la efectividad de esta política monetaria cuantitativa. Este es el tono que adoptó Ben Bernanke durante su comparecencia ante el Congreso estadounidense los pasados días 26 y 27 de febrero. En su intervención, el presidente de la Fed discutió en detalle las ventajas e inconvenientes de la compra de valores antes de llegar a una conclusión decisiva: las ventajas son mucho mayores mientras el paro siga siendo elevado.
Las preguntas formuladas en el seno del FOMC sobre las consecuencias de mantener la QE son válidas, pero pensamos que la actual preocupación de los observadores en torno a un cambio de rumbo en la aplicación de medidas poco convencionales es excesiva.