TRIBUNA de Andrew Harmstone, responsable del equipo de estrategia de Global Balanced Risk Control (GBaR). Comentario patrocinado por Morgan Stanley Investment Management.
Después de meses de inquietud en los mercados, repuntes y preocupación sobre el crecimiento global, los estímulos fiscales podrían proporcionar el impulso que ponga la economía de nuevo en marcha. La debilidad de los mercados financieros ha hecho que los bancos centrales adopten en general una actitud más moderada, que se refleja especialmente en la pausa reciente en el ciclo de subidas de tipos de interés en Estados Unidos. Sin embargo,creemos que los programas de estímulo fiscal, muchos de los cuales incluyen grandes iniciativas de gasto en infraestructuras, podrían ser clave para reducir el riesgo de recesión a corto plazo. Esperamos que China, Estados Unidos y la zona euro anuncien nuevos estímulos fiscales, lo que implica que, en la segunda mitad de 2019, podríamos asistir a un repunte cíclico de la inversión en infraestructuras, que se adentraría en 2020.
China: que comience la construcción
El objetivo a largo plazo de China de reducir el apalancamiento y mejorar la eficiencia de las industrias ha provocado una ralentización económica y un aumento del desempleo. La situación se ha exacerbado por las tensiones comerciales con Estados Unidos, lo que ha generado ciertas situaciones de malestar social. En parte para aliviar cualquier posible tensión, el Gobierno chino ha comenzado a aplicar estímulos de manera significativa, mostrando un fuerte compromiso para estabilizar su economía a corto plazo.
Para impulsar la economía, China va poner en marcha un programa de estímulo fiscal doble, centrado en bajadas de impuestos y proyectos de infraestructuras financiados mediante deuda de la administración local. Esperamos que el abultado déficit fiscal, que incluye vehículos de financiación de la administración local y otras actividades no incluidas en el presupuesto, sea un 1,5% (1) superior con respecto a 2018.
Al mismo tiempo, se ha producido una significativa relajación de la política monetaria, por ejemplo, con las rebajas de las ratios de reservas obligatorias y un apoyo al sector privado más específico vía financiación. Es de esperar que, si el reciente impulso de China en los frentes monetario y fiscal permite estabilizar la tasa de crecimiento prevista para el país del 6%-6,5% (2) en 2019, sus efectos lleguen al resto del mundo, particularmente, en forma de Asia (exc. Japón).
¿Está Estados Unidos construyendo puentes?: apoyo de los dos principales partidos a la inversión en infraestructuras
Con un Congreso dividido, Estados Unidos sufre un importante bloqueo político. Sin embargo, una de las áreas donde parece posible un acuerdo bipartidista es el gasto en infraestructuras. Debido a décadas de abandono, las infraestructuras de Estados Unidos —que obtuvieron una calificación de D+ de la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles en 2017— necesitan mejoras desesperadamente.(3) El gasto en infraestructuras probablemente crearía empleos y mejoraría la economía. También podría reducir el coste del transporte y aumentar la seguridad, generando una mayor rentabilidad para las compañías y nuevos recursos para impulsar la inversión.
El presidente Trump propuso un paquete de inversiones en infraestructuras valorado en 1,5 billones de dólares en 2018, destinado principalmente a modernizar carreteras,puentes y aeropuertos antiguos. Los demócratas han desvelado sus propios planes para asignar 500.000 millones de dólares durante 10 años a un programa centrado en infraestructuras que reduciría la dependencia de los combustibles fósiles.
El medio más prometedor para pagar un paquete de infraestructuras sería aumentar el impuesto a la gasolina —que no se ha incrementado desde el mandato de Bill Clinton— 25 centavos por galón durante cinco años. Otras vías de financiación incluyen aumentar el déficit, recortar otras partidas del presupuesto ocrear impuestos sobre el kilometraje del vehículo o las transacciones financieras.
Si bien los planes de los dos partidos difieren en los detalles, cuentan con un potente respaldo de los electores tanto del Partido Republicano como del Partido Demócrata para que se apruebe una ley de algún tipo (Gráfico 1). Con el apoyo del 87% de los electores probables, (4) esperamos que se presente un proyecto de ley conjunto en mayo.
Gráfico 1: U.S. aprobación por parte de los electores del gasto en infraestructuras.
Fuente: la encuesta se llevó a cabo entre el 23 y el 24 de enero de 2019 por Rasmussen Reports para la Asociación Americana de Constructores de Carreteras y Transportes (ARTBA) y la Asociación Americana de Transporte Público (APTA). Los resultados fueron coherentes entre los electores que se identificaron como republicanos o demócratas.
Europa: Italia y Alemania, a la cabeza de los estímulos
En la zona euro en su conjunto, los estímulos fiscales para 2019 no se acercan a los de China o Estados Unidos, aunque también muestran una tendencia expansiva. Con unas infraestructuras envejecidas en todo el continente, parece probable que los gobiernos europeos adopten programas de estímulo valorados en unos 47.000 millones de dólares en total.
Consideramos que estos programas de estímulo de la zona euro suponen en parte una reacción al auge de los partidos populistas en países como Italia. El populismo ha encabezado el rechazo a la austeridad. También parece haber empujado a partidos políticos más tradicionales a incurrir en un mayor gasto para mejorar las economías de sus países y proteger sus propias posiciones políticas.
Los niveles de gasto difieren significativamente entre los países de la zona euro. Italia ha sido el país que más ha incrementado su superávit primario estructural, en 18.000 millones de euros (Gráfico 2). Alemania ha disfrutado de superávit, por lo que dispone de mayor margen de maniobra para aplicar medidas de estímulo. Por el contrario, Francia y España han soportado presión política para abandonar sus intenciones de mantener los déficits por debajo del umbral del 3%. El Gobierno francés se vio obligado por los manifestantes a descartar algunas subidas de impuestos previstas y el Gobierno de España no logró aprobar sus presupuestos en el Congreso. Tales presiones pueden resultar en medidas más expansivas, por lo que podríamos ver que el dato neto supere los 47.000 millones de dólares previstos.
Gráfico 2: Grandes gastadores: Italia y Alemania
Fuente: Comisión Europea, MSIM. A 6 de marzo de 2019..
Japón: Gasto en infraestructuras para compensar la subida del IVA
Japón elevará el IVA del 8% al 10% en octubre de 2019 para ayudar a financiar los crecientes costes de la seguridad social. La última ocasión en que se aumentó el IVA, en 2014, causó una notable desaceleración de la economía japonesa, un riesgo del que el Gobierno es muy consciente y ante el cual está tomando medidas preventivas.
Destacan las acciones dirigidas a presionar a las compañías para que aumenten los salarios y compensen la subida fiscal, un presupuesto récord para 2019 que incluye un gasto de 2 billones de yenes en iniciativas tales como cupones de compra para hogares con bajos ingresos y 500.000 millones de yenes en subvenciones estatales para fomentar las operaciones sin efectivo. Cabe señalar que el presupuesto incluye aproximadamente 1 billón de yenes destinados a obras públicas, esencialmente, proyectos de infraestructuras.
Estas iniciativas de gasto suman alrededor de 6,5 billones de yenes, mientras que el aumento de los ingresos fiscales por IVA se estima en 5,6 billones de yenes, por lo que el efecto neto será un estímulo positivo de 0,9 billones de yenes, aproximadamente, 9.800 millones de yenes o el 0,16% del PIB. Por tanto, creemos que el firme compromiso para evitar una situación similar a la de 2014 debería ayudar a la economía japonesa a asimilar la subida del citado impuesto.
Mercados emergentes: fiscalmente expansivos en general, con un enfoque hacia las infraestructuras
A pesar de las diferencias entre países, prevalece el estímulo fiscal positivo —particularmente, el gasto en infraestructuras— en la mayoría de los mercados emergentes:
Asia Emergente
En general, la región evoluciona de forma sustancialmente positiva. India está invirtiendo en carreteras, ferrocarriles y desarrollo rural, así como en asistencia social mediante ayudas a las rentas agrarias y desgravaciones fiscales. Filipinas también está aumentando el gasto y elevando su techo de déficit presupuestario para impulsar sus infraestructuras. En Corea del Sur, el gobierno se ha propuesto lograr el mayor aumento presupuestario desde la crisis financiera de 2008, del 9,5% con respecto al año pasado, principalmente, en respuesta a la debilidad económica de China. El gasto de Taiwán permanece neutral, mientras que Indonesia es una de las anomalías de la región al haber pospuesto proyectos de infraestructuras.
América Latina
En general, la región muestra inclinación hacia el gasto en infraestructuras, pero con un endurecimiento fiscal neto. En Brasil, el gobierno cuenta con planes increíblemente ambiciosos de gasto en infraestructuras, entre los que se encuentran 12 aeropuertos y una importante línea ferroviaria y licitará cuatro contratos de arrendamiento de puertos en marzo, al tiempo que ha adoptado una política monetaria más expansiva. El nuevo presidente ha mejorado las perspectivas de inversión, aunque algunos partícipes del mercado mantienen sus dudas sobre su capacidad de gobernabilidad. En México, donde los elevados tipos de interés, en máximos de la década, impiden que se adopten planes de estímulo ambiciosos, el gasto en infraestructura se mantiene neutral.
Europa del Este, Oriente Medio y África
Rusia ha puesto en marcha un fondo de desarrollo para cofinanciar proyectos de infraestructuras, lo que supone una medida positiva. Sin embargo, las últimas sanciones amenazan con dificultar las inversiones.
Gráfico 3: Lecciones de la exposición a China
Las previsiones/estimaciones se basan en las condiciones de mercado vigentes, están sujetas a cambios y podrían no cumplirse necesariamente.
Fuente: IBES, Datastream, MSIM. Beta calculada utilizando datos mensuales entre febrero de 2011 y febrero de 2018.
Repercusiones: beneficiarios del gasto en infraestructura
Para los inversores, el gasto en infraestructuras tiene consecuencias en diversos sectores. Para inferir cuáles podrían ser esas repercusiones, podemos fijarnos en la experiencia de China con su reciente programa de estímulo. El Gráfico 3 muestra el efecto de los estímulos, en las expectativas de impulso crediticio en China en términos interanuales para varios sectores. Sugiere que los sectores de energía, materiales e industrial pueden presentar el mayor potencial alcista para los inversores en renta variable. También somos optimistas sobre el sector de metales industriales debido a su importancia en el ámbito de las infraestructuras, a pesar del bajo lugar que ocupa en esta tabla.
Desde el punto de vista de la renta fija, las políticas de estímulo sugieren una perspectiva positiva para el crecimiento global y suponen un mínimo para la debilidad reciente. Si bien la debilidad a corto plazo de los datos económicos y la actitud moderada de la Reserva Federal pueden provocar descensos en las rentabilidades de los bonos, en nuestra opinión, el retorno de poseer bonos a más largo plazo en relación con el riesgo sigue sin resultar atractivo. El aplanamiento de la curva de tipos implica que cualquier evidencia de nuevo crecimiento —debido, por ejemplo, a que Estados Unidos apruebe un programa importante de estímulo centrado en sus infraestructuras— podría provocar una fuerte reactivación de las rentabilidades y rendimientos negativos para los bonos a más largo plazo a partir de los niveles actuales. Los estímulos fiscales también sugerirían una mayor emisión de bonos, lo que probablemente elevaría las rentabilidades. Nuestra perspectiva apunta a una economía más fuerte, un posible aumento moderado de las expectativas inflacionarias y una mayor oferta de deuda, todo lo cual es negativo para los bonos de larga duración.
Nuestra perspectiva podría cambiar en caso de que se produzcan eventos de riesgo de calado
Lo que complica esta perspectiva, generalmente positiva, para las infraestructuras —y los sectores que pueden beneficiarse de ella— es el número inusualmente elevado de eventos de riesgo con carácter binario que podrían hacer retroceder temporalmente los mercados y dar al traste con el entusiasmo por el estímulo fiscal; los utilizaríamos más como oportunidades de compra que como compromisos con posiciones negativas. Estos riesgos se mencionan en el Gráfico 4.
Estos riesgos binarios presentan en su mayoría un sesgo a la baja.
Gráfico 4: Riesgos a corto plazo para nuestra perspectiva sobre las infraestructuras
Fuente: MSIM. A 26 de marzo de 2019. Los puntos de vista, las opiniones y las previsiones son los del equipo de inversión y pueden variar en cualquier momento debido a las condiciones de mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Los puntos de vista expresados no reflejan los de todos los gestores de carteras de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de toda la compañía en conjunto y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que ofrece la compañía.
¡A construir!
El renovado enfoque hacia el ámbito de las infraestructuras es una tendencia global. Incluso en Japón, donde el conjunto del gasto fiscal está reduciéndose, la inversión en infraestructuras ha aumentado ligeramente (Gráfico 5). Es probable que los nuevos proyectos —en forma de carreteras, puentes, mejora de centros de transporte, desarrollo rural y otras tantas iniciativas— minimicen la amenaza de recesión. De hecho, pensamos que pueden hacer que la economía global se ponga de nuevo en marcha y se encamine hacia una mejora cíclica significativa de cara a 2020.
Gráfico 5: Gasto en infraestructuras Una tendencia global
Las previsiones/estimaciones se basan en las condiciones de mercado vigentes, están sujetas a cambios y podrían no cumplirse necesariamente.
Fuente: Ministerio de Finanzas (Japón), Oficina del Presupuesto del Congreso, Comisión Europea, MSIM. A 6 de marzo de 2019.
* Este indicador se calcula como la variación estimada del saldo del presupuesto primario en 2019 en comparación con 2018. El año fiscal estadounidense comienza el 1 de octubre y termina el 30 de septiembre. Las cifras anteriores reflejan el año fiscal 2019, que termina en septiembre de 2019.
Consideraciones sobre riesgos
No existe garantía de que la estrategia vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Existe el riesgo de que la metodología de asignación de activos y los supuestos del asesor con respecto a las carteras subyacentes sean incorrectos a la luz de las condiciones reales del mercado, por lo que la cartera podría no alcanzar su objetivo de inversión. Las cotizaciones también suelen presentar volatilidad y existe una posibilidad significativa de pérdida. Las inversiones de la cartera en pagarés vinculados a materias primas implican riesgos sustanciales, incluido el riesgo de perder una parte significativa del valor de su capital principal. Además de los riesgos relacionados con las materias primas, estas inversiones pueden estar sujetas a otros riesgos específicos, como el riesgo de pérdida de intereses y del capital principal, la ausencia de un mercado secundario y el riesgo de mayor volatilidad, los cuales no afectan a los títulos tradicionales de renta variable y de renta fija. Las fluctuaciones de las divisas podrían anular las ganancias por inversiones o acentuar las pérdidas por inversiones. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las participaciones de los fondos cotizados entrañan muchos de los mismos riesgos que las inversiones directas en acciones ordinarias o bonos y su valor de mercado fluctuará a medida que varíe el valor del índice subyacente. Al invertir en fondos cotizados y otros fondos de inversión, la cartera absorbe tanto sus propios gastos como los de los fondos cotizados y los fondos de inversión en los que invierte. La oferta y la demanda de fondos cotizados y de fondos de inversión pueden no estar correlacionadas con las de los títulos subyacentes. Los instrumentos derivados pueden ser ilíquidos, podrían incrementar las pérdidas de forma desproporcionada e imprimir un efecto negativo potencialmente amplio en la rentabilidad de la cartera. El uso de apalancamiento puede incrementar la volatilidad de la cartera. La diversificación no le protege frente a pérdidas en un mercado concreto, aunque le permite repartir el riesgo entre varias clases de activos.
Fuentes:
1 Estimación del equipo MSIM GBaR.
2 Informe anual sobre el trabajo del gobierno de China de 2019.
3 La Sociedad Americana de Ingenieros Civiles concedió a Estados Unidos una calificación de D+ en 2017, indicando que su infraestructura se encontraba “en su mayoría por debajo del estándar requerido” y que no abordar esta brecha podría costar billones de USD y millones de empleos.https://www.infrastructurereportcard.org/wp-content/uploads/2017/04/2017-IRC-Executive-Summary-FINAL-FINAL.pdf
4 https://www.artba.org/2019/02/01/poll-shows-strong-partisan-divide-border-wall-funding-strong-bipartisan-support-broad-infrastructure-initiative/
Definiciones
El impulso crediticio de China es la variación de la tasa de crecimiento del crédito agregado con respecto al PIB. Un contrato de divisas a plazo es una herramienta de cobertura que no implica ningún pago inicial. La zona euro, denominada oficialmente la “zona del euro”, es una unión monetaria de 19 de los 28 Estados miembros de la Unión Europea (UE) que han adoptado el EUR (€) como su moneda común y su única moneda de curso legal. El impuesto sobre el valor añadido (IVA) en la Unión Europea es un impuesto al consumo general de base amplia que se aplica sobre el valor agregado a bienes y servicios. Se aplica prácticamente a todos los bienes y servicios que se compran y venden para uso o consumo en la Unión Europea.
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