TRIBUNA de Paul Gurzal, subdirector de Renta Fija-Estrategia de Crédito de La Francaise AM y gestor del fondo LFP Libroblig.
La tasa de crecimiento del mercado de deuda híbrida corporativa ha registrado niveles sin precedentes durante el año 2013 con un importe de emisiones superior a los 26.000 millones de euros. El universo de inversión en Europa se multiplicado por dos. El éxito de las últimas emisiones ha sido tal que, por citar un ejemplo, Solvay ha emitido 1.300 millones de euros en títulos de deuda híbrida con un cupón del 4,8% y ha encontrado una demanda por parte de los inversores superior a los 10.000 millones de euros.
El microcosmos de la deuda híbrida es probablemente una muestra perfecta de la exuberancia racional de los mercados de deuda corporativa. ¿Por qué tal exuberancia? La crisis de la deuda periférica, así como las intensas y endógenas presiones deflacionistas en la zona euro, trastocan nuestras referencias históricas, deformando y desdibujando las políticas monetarias. El gran volumen de liquidez inyectado por los bancos centrales comprime las primas de riesgo de los activos. Las rentabilidades reales se vuelven negativas y volátiles. A cada ampliación de los diferenciales le sigue un estrechamiento de los mismos en un contexto caracterizado por una tasa de “defaults” casi nula. Paradójicamente, las dificultades europeas constituyen el mejor catalizador de rentabilidad para nuestras inversiones en deuda corporativa.
No obstante, sigue existiendo un gran problema: ¿cómo reconciliar unos inversores en renta fija desesperados por los niveles de tipos del crédito con grado de inversión por debajo del 2,5% y, por otro lado, un grupo de emisores deseosos de fortalecer sus fondos propios para preservar la calificación crediticia de su deuda subordinada (‘senior’), duramente afectada por la coyuntura económica? La deuda híbrida se ha impuesto como un puente entre ambos mundos. Las empresas encontraron la forma de incrementar sus fondos propios a un menor coste y los inversores por su parte volvieron a disponer de unos tipos de interés absolutos situados en torno al 5%, más acordes con sus necesidades. Como contrapartida, los inversores aceptaron hacer concesiones con respecto a empresas del sector de servicios públicos (utilities) o de telecomunicaciones, líderes nacionales o europeos, tales como EDF, Telefónica o Enel.
Estas concesiones fueron definidas por las agencias de calificación y se encuentran resumidas en los folletos de cada emisión. A medio camino entre la deuda y los fondos propios, la obligación híbrida se clasifica en un 50% como fondos propios y en un 50% como deuda por las agencias de calificación. De esta manera, dichas emisiones no tienen vencimiento, el pago de cupones es discrecional y el emisor tiene la posibilidad de amortizarlas (call) una vez transcurrido un período definido, generalmente comprendido entre 5 y 12 años a partir de su fecha de emisión. A partir de esta fecha, la empresa podría recomprar la obligación a su precio de emisión.
Adicionalmente, la remuneración de los bonos híbridos puede ser revisada aunque esto no represente un fuerte incentivo financiero para que estas la recompren. El verdadero incentivo del rescate reside en la pérdida de la componente fondos propios, desde el punto de vista de las agencias de notación, si el emisor no ejerciera su opción, lo cual equivale a una descapitalización de la empresa. Este incentivo es relativamente fuerte para los emisores y tranquilizador para los inversores.
En La Francaise AM pensamos que el mercado de deuda híbrida corporativa representa una oportunidad de inversión interesante en un contexto de mercado caracterizado por niveles de riesgo elevados y bajas rentabilidades.
