TRIBUNA de María Gracia Rubio de Casas, de RdC Abogados.
ESMA ha publicado un Discussion Paper el 23 de diciembre, invitando a comentarios hasta el 23 de marzo. Arranca de la constatación de que la Directiva UCITS reconoce la posibilidad de que éstos ofrezcan a sus inversores distintas clases de acciones (debe entenderse este término en su sentido más amplio de “participación”), pero no especifica en qué consisten éstas. ESMA constata que los distintos ordenamientos nacionales reconocen un muy diverso contenido a estas clases, desde una distinción simple (distintas comisiones de suscripción y reembolso) a otra más sofisticada (diversidad de políticas de inversión). ESMA juzga que la armonización del entendimiento de lo que son las clases es valiosa.
ESMA distingue entre las clases de acciones y los compartimentos, cuya naturaleza es la de sub-UCITS diferenciados por sus políticas de inversión y –habitualmente- por la segregación de sus respectivos activos. Las clases de acciones, en cambio, no crean sub-UCITS separados, sino que permiten a distintos colectivos de inversores customizar aspectos de su inversión tales como el importe de la inversión o la forma en la que aquella devenga sus frutos).
ESMA juzga que la diversidad de políticas de inversión debería instrumentarse mediante compartimentos, no mediante clases de acciones, y que, cuando éstas existen, no deberían afectarse recíprocamente, y su existencia y diferencias deberían ponerse de manifiesto a los inversores.
ESMA ha estimado preliminarmente que serían compatibles con los principios enunciados unas clases de acciones diferenciadas conforme a los criterios siguientes:
- Los importes máximos o mínimos de inversión, o los importes de la inversión a mantener.
- Los inversores a los que se dirigen (institucionales o minoristas).
- El tipo de comisiones cargado y su importe (suscripción y reembolso, performance fee …).
- La divisa en la que se expresan.
- La forma en la que satisfacen los rendimientos a los inversores (capitalización o distribución, con retención en la fuente o no).
- Su forma de representación, nominativa o al portador.
- Sus derechos de voto.
- Clases de acciones que ofrecen coberturas de divisa, cuando están denominadas en una divisa distinta a la de base.
ESMA considera esta cobertura compatible con el principio de que las diferencias de política de inversión deben instrumentarse mediante compartimentos y no clases de acciones, porque la finalidad de este tipo de coberturas es asegurar que la política de inversión de un UCITS ofrece a los inversores de cada clase, tanto como sea posible, el mismo resultado, y ello aún a pesar de que su inversión se denomine en distintas divisas. Esta compatibilidad quedaría condicionada a que no tuviera un impacto adverso sobre los inversores de las restantes clases del UCITS y a que sólo los tenedores de la clase con cobertura soportaran el coste de ésta.
Por el contrario, ESMA ha estimado preliminarmente que no sería compatible con los principios enunciados una diferenciación entre clases de acciones que se hiciera conforme a los criterios siguientes:
- La inversión está referenciada a distintos tipos de activos (por ejemplo, un UCITS con dos clases distintas de acciones, una referenciada al índice Eurostoxx y otra al índice S&P 500).
- La permuta de una misma cartera de activos por dos carteras distintas de activos (con la consiguiente diferencia entre la exposición final de cada clase de acciones).
- La diferenciación en el grado de protección frente a un cierto riesgo, como el de tipo de interés o la volatilidad.
- La distinción en el nivel de protección del capital, o del rendimiento, aún siendo única la cartera de activos: por ejemplo, un UCITS que ofrece dos clases de acciones, una de las cuales protege el 80% del NAV inicial y ofrece el 100% del rendimiento de un cierto índice transcurrido un plazo (5 años), cuando la otra clase protege el 100% del NAV inicial y ofrece el 50% del rendimiento de ese mismo índice, transcurrido el mismo plazo.
- Distinto grado de apalancamiento.
Al revés de lo que ocurre con las coberturas de divisa, ESMA estima que las coberturas de tipos de interés no son compatibles con el principio de diferenciación aceptable entre clases de acciones, porque la cobertura de tipos de interés para las acciones de una clase implica una modificación de su política de inversión. Por ejemplo, una clase de acciones para cuya cartera se reduce la duración no podría considerarse compatible con el principio de que para todas las clases de acciones debe regir una misma política de inversión, porque los inversores de esa clase no están expuestos al riesgo de tipo de interés en la misma medida que los inversores de las clases restantes.
Tras esta exposición, ESMA invita a los participantes en el mercado a contestar a 14 preguntas, algunas de las cuales parecen tener una finalidad de pura recogida de información sobre la realidad (como la 7:“¿Podría explicar cómo opera en la práctica la segregación operativa entre clases de acciones?”), mientras que otras invitan a opinar sobre la propia posición presentada por ESMA y sus posibles consecuencias (como la 12: “¿Cree usted que sería útil que ESMA clarificase cómo deben calcularse los ratios reguladores, como por ejemplo el límite de riesgo de contrapartida (¿al nivel del UCITS o al de las clases?)”.
El planteamiento de ESMA –las diferencias de política de inversión deben quedar reservadas a los compartimentos, debiéndose utilizar las clases de acciones sólo para diferencias de menor significación- introduce seguramente menos novedades para los UCITS españoles de los que pueda representar para otros UCITS europeos, puesto que ya el Reglamento de IIC vigente venía indicando que las clases de participaciones podrían diferenciarse, entre otros aspectos, por la divisa de denominación, el comercializador, la política de distribución de resultados o las comisiones que les sean aplicables. Aún así, merece la pena considerar sus preguntas.
