TRIBUNA de Miguel Zurita, Managing Partner de Altamar Capital Partners
La selección de fondos de Private Assets es enormemente crítica, por una cuestión tan objetiva como es la mayor dispersión de retornos que la de los activos tradicionales. En el gráfico siguiente podemos observar cómo, en el caso de fondos de Private Equity Buyouts, las rentabilidades históricas medias resultan muy atractivas, pero sin embargo la diferencia entre invertir en el cuartil superior o en el cuartil inferior es notable. Supone pasar de un resultado altamente gratificante a otro decepcionante donde no nos sentiremos adecuadamente recompensados por los riesgos de iliquidez asumidos.
Dispersión de retornos por gestores Buyout USA y Europa por cosecha
Fuente: Thomson Reuters
La inversión en fondos de Private Assets requiere además un análisis particular. A diferencia de los fondos tradicionales, los activos privados habitualmente se estructuran como closed end funds donde en el momento inicial el inversor realiza un compromiso de inversión que será desembolsado conforme el gestor del fondo vaya identificando oportunidades. Resulta por tanto imposible analizar la cartera existente y el comportamiento histórico de fondo.
El análisis debe por tanto centrarse en evaluar la estrategia definida, habitualmente de forma muy general, en los documentos constitutivos del fondo y la capacidad del gestor de llevarla a cabo con éxito.
La estrategia requiere entender lo que nosotros denominamos el ADN del fondo, y se caracteriza por una determinada geografía, tipo y tamaño de compañía, sectores... Pero son particularmente relevantes elementos más sutiles de la estrategia tales como:
- En el caso de Private Equity si se buscan inversiones en Buyout (adquisición de compañías consolidadas): más value, growth o special situations, o quizá Venture Capital (compañías tecnológicas emergentes) en sus distintos estadios de desarrollo como seed, early stage o growth.
- Para Infraestructura o Real Estate, estrategias core, core plus o value add, en función del nivel de transformación del activo.
- En Crédito podemos hablar de senior loans, direct lending o estrategias distressed.
En nuestra opinión no hay buenas ni malas estrategias, sino estrategias más o menos adecuadas. El inversor deberá definir con claridad cuáles son sus objetivos al invertir en Private Assets, posicionándose en términos de su perfil de riesgo y retorno, búsqueda de yield o no, necesidades de liquidez, horizonte de inversión, complementariedad con su cartera preexistente y cualquier otra consideración relevante. Una vez estos objetivos están perfectamente definidos es cuando deberá seleccionarse aquella estrategia o combinación de estrategias que mejor encajan con ellos.
Pasamos por tanto a la siguiente fase de selección de los mejores gestores para las estrategias definidas. Aquí sí que necesariamente habrá gestores que produzcan mejores o peores rentabilidades, pero vaya por delante que dada la dispersión de retornos en Altamar somos partidarios de siempre buscar una diversificación suficiente de fondos y gestores para minimizar el nivel de riesgo asumido para un mismo objetivo de rentabilidad.
La selección del gestor viene determinada por la opinión que nos deberemos formar sobre la capacidad del gestor de llevar adelante con éxito la estrategia enunciada. E insisto en que se trata de una opinión basada en un riguroso análisis, pero sobre el que al final habrá que emitir un juicio. Es un juicio solo parcialmente parametrizable y donde dado el menor número de datos, por comparación con los productos líquidos, se hace al menos de momento, inaplicable la utilización de máquinas o herramientas de inteligencia artificial.
Volviendo al análisis de la capacidad del gestor del fondo de ejecutar su estrategia, sin perjuicio de que en cada caso confluyen circunstancias particulares, podemos resaltar las siguientes áreas de análisis:
- El equipo gestor como grupo humano, donde analizaremos factores cualitativos y cuantitativos sobre todo relativos al sistema de remuneración e inversión del equipo como mejor garantía de su estabilidad y compromiso con los inversores;
- Tamaño y capacidades relativas a su estrategia, tales como conocimiento sectorial o de gestión operativa
- Liderazgo
- Estabilidad
- Factores de éxito
- Motivación
- Alineación de intereses
- Capacidad de replicar retornos pasados
- Track record; todos somos conscientes de que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, pero probablemente en los activos alternativos se ha tendido a sobrestimar la persistencia de las rentabilidades de los mejores gestores. Si bien esta sigue siendo alta en estrategias como el Venture Capital lo es menor en Buyouts como refleja el gráfico. Nos enfrentaremos a la dificultad de obtención de información ya que no existen bases de datos públicas completas y fiables por lo que deberemos personalizar nuestro análisis de:
- Rendimientos históricos y fuente de estos; mejora de la rentabilidad de las compañías, apalancamiento o ¡suerte!
- Concentración de retornos en determinadas operaciones
- Ratio de fallidos
- Valoración de la cartera existente incluyendo el análisis propio de los retornos esperados del último fondo, que probablemente apenas tendrá desinversiones
- Benchmarking
Private equity fund’s quartile performance relativa al anterior
Fuente: McKinsey & Co., 2018
- Análisis de los términos y condiciones, de nuevo mucho más variados que en un fondo tradicional.
- Análisis del vehículo de inversión, estructura, fiscalidad
- Legislación aplicable
- Comisiones y Gastos
- Gobernanza y protección del inversor
- Comparación contra estándares de mercado
Y todo ello sin ánimo de ser exhaustivo, dado que existen factores muy relevantes como la idoneidad o no del fondo por sus políticas de Responsabilidad Social Corporativa e Inversión Responsable, y probablemente la más relevante y la más difícilmente parametrizable: la Confianza que nos genere el gestor del fondo. Como inversores depositamos nuestra confianza en un equipo que dedicará nuestros recursos a invertir en compañías que en el momento de tomar nuestra decisión desconocemos y con un elevado nivel de discrecionalidad por muy amplia que sea la documentación legal del fondo.
Pero todavía no hemos llegado al final. En un entorno global de enorme liquidez, y sin visos de que esto cambie a corto plazo, con cada día más inversores incorporando a sus carteras activos privados o aumentando su exposición a los mismos, los mejores gestores tienen a su disposición más recursos de los que requieren. Los procesos de captación de fondos han pasado de duraciones superiores a un año a semanas, y en muchas ocasiones con situaciones de sobresuscripción, donde el gestor del fondo selecciona cuidadosamente quiénes serán sus inversores. Por tanto, eso nos exige como inversores no solo seleccionar adecuadamente las estrategias más acordes a nuestros objetivos y los mejores gestores para ejecutar dichas estrategias, sino enorme proactividad a la hora de invertir y ser capaces de posicionarse como un inversor capaz de aportar a los gestores valor añadido más allá de los recursos financieros.