TRIBUNA de Thierry De Vergnes, responsable de gestión de fondos de deuda de Lyxor AM.
Recientemente, un número creciente de nuevos inversores han accedido al mercado de préstamos, principalmente fondos de pensiones y aseguradoras (a través de mandatosy fondos específicos) o nuevos vehículos de titulización apalancados (CLO), gracias a la reapertura del mercado en Europa. La creciente demanda esta clase de activo, con un atractiva rentabilidad en el actual entorno de tipos de interés, ha aumentado la capacidad de las empresas para endeudarse en unas condiciones más flexibles.
En los últimos meses hemos asistido a la reaparición de las transacciones cov-loose (cláusulas laxas), con menos cláusulas y restricciones e incluso transacciones cov-lite sin ninguna cláusula. De hecho, los préstamos cov-lite apenas imponen más restricciones a un prestatario que las de una emisión de bonos. Este fenómeno ha sido especialmente notable en Estados Unidos. Mientras que tradicionalmente solo las empresas financieramente más sólidas (y aquellas que normalmente también pueden acceder al mercado de bonos) podían conseguir préstamos cov-lite, la elevada demanda de esta clase de activo también ha propiciado que empresas con un peor perfil crediticio puedan emitir préstamos cov-lite.
Durante el primer semestre de 2014, mientras que el 62% de las transacciones estadounidenses eran cov-lite, solo el 36% de las transacciones en Europa se incluían en esta
categoría. Esta tendencia ha cogido impulso en EE.UU., y atravesó el Atlántico con las grandes sindicaciones transfronterizas. La mayoría de las transacciones cov-lite sindicadas en Europa se iniciaron en dichas operaciones transfronterizas, fundamentalmente para grandes empresas estadounidenses o de carácter internacional con presencia también en Europa.
Sin embargo, ahora constatamos la aparición de un modesto pero creciente numero de transacciones cov-lite exclusivamente de compañías europeas – para prestatarios europeos y únicamente comercializadas en Europa. La primera de ellas se comercializó en marzo para la empresa francesa de veterinaria Ceva Sante Animale, y fue seguida en mayo del productor mundial de aceite de oliva Deoleo. Julio registró un máximo histórico en el volumen de emisiones cov-lite en Europa, alcanzando un 43% de las nuevas emisiones.
¿Se desarrollarán las transacciones cov-lite y cov-loo se en Europa igual que en EE.UU.?
Es importante destacar que la base de inversores en el mercado de préstamos estadounidense es diferente a los inversores en préstamos europeos. Los inversores institucionales y los fondos de inversión están muy presentes en el mercado estadounidense, y prestan menos atención que los bancos a la presencia de cláusulas restrictivas en la documentación de los préstamos. Por otra parte, en Europa, los bancos todavía suponen alrededor del 60% de los inversores, mientras que, en EE. UU., los bancos representan menos del 20% de los inversores en préstamos estadounidenses. Asimismo, las restricciones de inversión de los CLO europeos permiten un porcentaje inferior de operaciones cov-lite que en EE.UU.
La balanza se ha desequilibrado en EE. UU. El 55% de los préstamos vivos del índice de préstamos estadounidense elaborado por S&P son de tipo cov-lite. En Europa, esta proporción se mantiene muy inferior, y los préstamos cov-lite solo representan el 14% del índice de préstamos europeos de S&P. Las agencias de calificación crediticia y las autoridades financieras de ambos lados del Atlántico piden prudencia en la flexibilización de los estándares crediticios, y detectamos señales de que los inversores cada vez actúan con mayor criterio. En nuestra opinión, es improbable que a corto o medio plazo, las transacciones cov-lite alcancen en el mercado de préstamos europeo un porcentaje tan elevado como en
Estados Unidos.
¿Les preocupa a las agencias de calificación el aumento de los préstamos cov-lite?
La completa eliminación de cláusulas restrictivas deja a los prestamistas sin margen de maniobra cuando un prestatario incurre en impago. Por tanto, las agencias de calificación (S&P, Moody’s, Fitch) han advertido recientemente de los riesgos de relajar en exceso la documentación requerida en los préstamos. En concreto, han planteado el peligro de un empeoramiento de las tasas de impago y recuperación si los prestamistas siguen concediendo préstamos sin atender lo suficiente a los niveles de apalancamiento, documentación y cláusulas, así como a la diferenciación del perfil de riesgo individual de los prestatarios.
¿Cómo deben adaptarse los gestores de fondos de préstamos?
La eliminación de cláusulas restrictivas en la documentación no debe cambiar las reglas para los gestores. Sin embargo, si demuestra la necesidad de otorgar la máxima importancia a establecer su el conjunto interno de normas de supervisión, y señales de alerta temprana para cada transacción (en general, reproduciendo las cláusulas restrictivas que, a su juicio, mejor se adaptan al perfil de riesgo del prestatario),y utilizar los cambios en la situación del prestatario para decidir si enajenar la inversión antes de que se produzca una incidencia crediticia. A la hora de decidir si invertir en un préstamo cov-lite, los principales aspectos a tener en cuenta son la estabilidad y la evolución de los beneficios, el importe total de la deuda, el excedente de flujo de caja libre, la jurisdicción y el potencial de liquidez de la transacción.
Solo los emisores más solventes son candidatos adecuados para un préstamo cov-lite; de ahí la necesidad de un enfoque selectivo y de una mayor vigilancia. Al contrario que bonistas, los inversores en préstamos apalancados gozan normalmente de mayor información periódica y pormenorizada sobre la salud financiera de la empresa. Los inversores reciben informes financieros mensuales del prestatario en un plazo de 30 días —que también incluyen un análisis de la gestión— en comparación con los informes trimestrales más someros, que se entregan en un plazo de 45 días en el caso de los bonos.Sin embargo, estamos viendo cómo algunos prestatarios proponen presentar informes trimestrales en el caso de las operaciones cov-lite. Una vez más, el gestor deberá saber distinguir y juzgar con detenimiento si el perfil del prestatario, unido al nivel de apalancamiento y el potencial de liquidez, compensa lo suficiente para aceptar una menor regularidad en la presentación de información periódica.
A la hora de gestionar el componente cov-lite de sus carteras de préstamos, los gestores tienen que emplear esta información para prever dificultades incluso con una mayor anticipación, a los efectos de gestionar activamente su posición y con vistas a enajenarla —si fuera necesario— de forma óptima. Los préstamos cov-lite pueden contribuir a una acertada diversificación de la cartera de deuda.
¿Qué supone para los inversores esta relajación de las condiciones de financiación?
En el lado positivo, el fenómeno cove-lite añade profundidad y diversidad al mercado de préstamos. Las emprensas que acudían en el pasado al mercado de bonos contemplan ahora los préstamos cov-lite como una alternativa viable. Sin embargo, cuantas menos cláusulas restrictivas existan, más diligentes tendrán que ser los inversores en el seguimiento de la evolución de una inversión, para tomar medidas inmediatamente si el prestatario atraviesa dificultades financieras. Los inversores y gestores con experiencia a lo largo de varios ciclos económicos, y que cuenten con capacidad de selección, son los mejor posicionados para generar una atractiva rentabilidad ajustada al riesgo en el contexto actual, donde más que nunca poder ser selectivos será la clave.
