China se halla en un momento complicado ya que actualmente no dispone del margen de maniobra que tenía en 2008, pero el aterrizaje duro de su economía que descuentan actualmente los mercados de renta variable es un escenario harto improbable. El gran reto de Pekín es hacer que los chinos ahorren menos y gasten más. Un yuan más fuerte ayudaría mucho a lograr este objetivo y aparentemente ya está en la agenda del Gobierno Chino.
¿Se enfrenta China a un aterrizaje duro? En los últimos tiempos la renta variable china se ha visto frecuentemente vapuleada. Entre la multitud de informes y de noticias disponibles, resulta difícil determinar los hechos y hacer una interpretación local de los mismos, obviando la tendencia a proyectar pautas occidentales a mercados orientales. En este artículo se pretende sentar unos cuantos hechos sobre la China de hoy a fin de explicar los desafíos reales a los que se enfrenta el país, de qué manera se está haciendo frente a los mismos y a dónde se podría llegar. Ahora bien, para empezar de cero, es preciso desmontar algunas ideas falsas:
- El país no está sufriendo ninguna burbuja inmobiliaria. En la mayoría de los casos, los compradores están pagando el importe íntegro en efectivo, los promotores están generalmente poco apalancados y la exposición al sector inmobiliario apenas supone el 23% del balance de los bancos chinos. Una larga lista de normas estrictas se aplica a compradores y prestamistas cada vez que se compra una vivienda, probablemente las más duras del mundo. En China la propiedad inmobiliaria es vista como un activo refugio, algo similar al oro. Las viviendas se dejan a menudo vacías, del mismo modo que se guarda el oro en una caja fuerte. Es una cobertura frente a la inflación y no un activo especulativo apalancado. Cualquier comparación con Dubai, Florida, Irlanda o España es simplemente inapropiada.
- Los bancos chinos no se enfrentan a ninguna crisis de liquidez. A pesar de que deberán recapitalizarse para cumplir los requisitos de Basilea III y de la creciente morosidad que sufren debido a los préstamos masivos para infraestructuras (que habrán de consolidar a partir de este año), los bancos chinos presentan balances sólidos con un ratio créditos/depósitos limitado al 75% y controlado diariamente por el banco central de China. Están obligados igualmente a depositar en el banco central el 21,5% de los depósitos de sus clientes. En tanto en cuanto los bancos chinos cuenten con una tasa de ahorro nacional del 45% y sigan siendo de propiedad estatal, no es de esperar que den pie a titulares alarmantes.
- Las acciones chinas no son activos poco fiables. Varias empresas chinas salieron a bolsa en Estados Unidos y Canadá “por la puerta de atrás”, o mediante adquisiciones inversas, logrando escapar al control de los reguladores. Muchas de estas operaciones fueron investigadas por fraude a comienzos de este año, dando una mala reputación a todas las empresas chinas cotizadas en cualquier lugar del planeta. La Comisión del Mercado de Valores y de Futuros de Hong Kong es conocida por figurar entre las más rigurosas y más diligentes del mundo. Ninguna de estas operaciones podría haberse realizado en Hong Kong sin la fiscalización de los reguladores. Esa es la razón por la que esas turbias salidas a bolsa se hicieron bien lejos de China.
Una vez desmontadas estas ideas falsas, la atención debería centrarse en lo que es probablemente el gran reto de China: ¿cómo estimular el crecimiento y evitar un “aterrizaje duro” con un nivel general de deuda tan elevado? En 2008, cuando la crisis golpeó a Asia, China lanzó un paquete de estímulo a través de un vasto programa de inversión en infraestructuras. El plan funcionó y el crecimiento se mantuvo. Pero el peaje que hubo de pagar ha sido elevado: un aumento sustancial de la deuda emitida en todo el país, hasta el punto que hoy día cabe preguntar: ¿se enfrenta China a una crisis de deuda al estilo europeo? Los analistas tienden a centrarse en el perfil de deuda de China usando los datos publicados por el gobierno central sobre su deuda viva y los préstamos nuevos que los bancos conceden cada mes.
Desde esa perspectiva la deuda del gobierno central es muy reducida en términos internacionales, al representar apenas el 17,7% del PIB. Si se suman los fondos fiduciarios fuera de balance constituidos por los bancos locales para financiar la construcción masiva de infraestructuras durante los últimos tres años (los denominados Vehículos de Financiación de los Gobiernos Locales o VFGL), el ratio deuda pública total/PIB sube al 50%, porcentaje que sigue siendo un nivel razonable comparado con el ratio de 93,2% en Estados Unidos, 81,7% en Francia o 220,3% en Japón. Así pues, desde este punto de vista, China no parece estar bajo ninguna presión de desapalancamiento.
En el frente del crédito, los préstamos nuevos concedidos por los bancos se redujeron en un 9,7% entre junio de 2010 y junio de 2011 como resultado del endurecimiento monetario. El volumen de préstamos nuevos concedido cada mes es ya igual al existente antes de la crisis de Lehman Brothers y del subsiguiente estímulo económico. De este modo, China estaría en una buena posición para relajar su política monetaria y permitir a los bancos que comiencen a prestar de nuevo.
No obstante, en julio de este año, Fitch llamó la atención sobre el hecho de que un buen número de préstamos no estaba contabilizado en las estadísticas oficiales, incluidos préstamos titulizados, créditos documentarios, préstamos otorgados a bancos extranjeros (incluidos bancos de Hong Kong) y, lo que es más importante, préstamos concedidos por entidades financieras no bancarias, habitualmente denominados “bancos underground” a los que se ven obligadas a recurrir las empresas privadas en estos tiempos de crisis crediticia. Sumando estos préstamos no contabilizados a todos los créditos bancarios pendientes, Fitch estima que el importe total de deuda emitida en toda China representaba el 174% del PIB a finales de 2010 y que se situará en el 185% antes de que acabe este año. Esto debe compararse con el 190% del Reino Unido y el 210% de Estados Unidos en 2007, justo antes de que estallara la crisis de las subprime, el 190% de Japón en 1990 en el momento álgido del boom japonés y el 440% de Islandia en 2008 antes de la hecatombe. Aún así, este nivel no supone un riesgo inmediato, dado el limitado nivel de endeudamiento de los hogares chinos, el alto crecimiento de los depósitos registrado por los bancos y el superávit de la cuenta de capital del país.
Así pues, hoy por hoy, lo más probable es que China no corra ningún riesgo de tener que hacer frente a una crisis de deuda soberana al estilo europeo. No obstante, estas cifras significan que a pesar del brusco descenso de la concesión de créditos nuevos por el sector bancario como resultado del endurecimiento monetario, la financiación total en todo el país está realmente alcanzando un nivel muy elevado. En estas circunstancias, parece fuera de lugar una relajación inmediata del crédito en China y no sería realista esperar que el Gobierno Chino vuelva a ordenar otra vez a los bancos prestar cantidades ingentes de dinero para construir nuevas autopistas y ferrocarriles, que es lo que desean los analistas que anticipan un descenso sostenido de la inflación. Se prevé que la inflación baje muy pronto en China, situándose posiblemente en un 5,2% a finales de diciembre (frente al 6,5% registrado en julio). Con todo, en China la política monetaria no está limitada por la inflación, sino por el nivel de deuda flotante existente a lo largo y ancho del país.
Habida cuenta de lo anterior, cabe preguntarse dónde hallará China su próximo motor de crecimiento y si será capaz de evitar un aterrizaje duro. El escenario cada vez más probable de doble recesión en Occidente lastrará las exportaciones chinas, si bien en 2009 las exportaciones a la UE y a Norteamérica ya representaron algo menos del 42% del total, frente al 47% en 2007 y las expectativas es que sigan bajando. Al no existir la opción de una segunda ola de inversiones públicas, para lograr un crecimiento sostenido de su PIB y evitar un aterrizaje duro China no dispone sino de una alternativa: estimular el consumo interno. Este objetivo ya es una prioridad máxima en la agenda del Gobierno Chino.
Ya hemos visto una primera señal de ello en la repentina revaluación del yuan (+0,9%) frente al dólar a mediados de agosto, justo cuando estaban cayendo en picado los mercados bursátiles de todo el mundo, abaratando para los consumidores chinos importaciones y materias primas pagadas en dólares. Naturalmente, una revaluación acelerada perjudicaría a los exportadores chinos, si bien resultaría muy beneficioso para las grandes empresas estatales que compran mineral de hierro en Brasil, carbón en Indonesia, petróleo en Oriente Medio o aceite de palma crudo en Malasia y venden la mayoría de sus productos dentro de China.
Por el momento, aunque los chinos inundan los centros comerciales de todo el país, el consumo privado como porcentaje del PIB no deja de caer, del 62% en 2000 ha pasado al 47% en 2009 (en comparación, en Indonesia, por ejemplo, el consumo privado representa el 63% del PIB, y sigue subiendo). China continúa siendo hoy día el país donde el ahorro personal mantiene sus tasas más altas, y esto es precisamente lo que el gobierno necesita cambiar urgentemente. Una revaluación más pronunciada del yuan podría revelarse como el medio más práctico y eficaz de lograr ese objetivo y justamente parece que esto acaba de comenzar.