¿El principio del fin?

TRIBUNA de Joachim Fels, global economic advisor, PIMCO. Comentario patrocinado por PIMCO.

El principio del fin de... ¿qué?. A continuación exponemos tres variantes de la misma pregunta, junto con nuestras respuestas.

El principio del final de... ¿las políticas monetarias ultra acomodaticias?

Sí, al menos en Estados Unidos. Recuerde lo que pasó en la reunión de marzo del FOMC:

• En primer lugar, la Fed elevó el rango objetivo del tipo de los fondos federales hasta el 1,5%-1,75%, la sexta subida de tipos en este ciclo. Dado que el índice de precios del gasto de consumo personal (PCE) subyacente (el parámetro preferido de la Fed) se sitúa en el 1,5%, el tipo oficial real ya se encuentra en terreno negativo. Si, como yo, usted considera que el tipo oficial real neutral (r*) ronda actualmente la cota cero, entonces la política de la Fed ya no presenta un sesgo acomodaticio.
• En segundo lugar, la mediana de los miembros del FOMC prevé ahora siete nuevas subidas de 25 puntos básicos hasta el 3,4% de aquí a finales de 2020, lo que suma dos subidas al gráfico de puntos de diciembre de 2017 y aumenta el tipo de los fondos federales en unos 50 puntos básicos por encima de la propia estimación de la Fed del tipo oficial neutral a largo plazo dentro de tres años. Así pues, hoy en día, la Fed anticipa de forma oficial un rebasamiento del tipo neutral. Demos tiempo para asimilarlo.
• En tercer lugar, cabe recordar que la Fed está reduciendo su balance a un ritmo más acelerado este año, lo que equivale a una subida de tipos adicional.

En mi opinión, el cierre del grifo del dinero fácil en Estados Unidos supone que los días de volatilidad contenida en los mercados financieros están llegando a su fin. Cuando se retire finalmente la supresora manta de excesiva liquidez, cuidado con lo hay debajo.

El principio del fin de... ¿la expansión económica?

Probablemente, sí. El efecto retardado de las favorables condiciones financieras y de los próximos estímulos fiscales en Estados Unidos debería garantizar que el crecimiento se mantenga por encima del nivel tendencial este año. No obstante, la dinámica del crecimiento mundial ha comenzado a perder fuelle, como pone de manifiesto el reciente giro en las encuestas empresariales de China, Europa y Japón, lo que confirma la tesis de Crecimiento en máximos de nuestras perspectivas para 2018. El impulso cíclico procedente de la expansión fiscal durante este año y el siguiente probablemente sembrará las semillas de una futura crisis que podría desencadenar una recesión en 2020.

Para entonces, el estímulo fiscal se habrá desvanecido y la Fed, según sus planes actuales, habrá subido los tipos por encima de su estimación para el tipo neutral a largo plazo. Claro está, Jerome Powell y compañía esperan idear con astucia un aterrizaje suave. No obstante, en los más de 30 años que llevo observando este campo, un tipo de los fondos federales superior al tipo neutral siempre ha desembocado en una recesión. ¿Será diferente esta vez? No cuente con ello. Por lo tanto, consideramos que sería prudente posicionar las carteras de forma más cauta y defensiva, como mencionamos en nuestra edición de Perspectivas cíclicas.

El principio del fin de... ¿la Nueva Neutral?

Probablemente, no. Este fue un principal tema de debate en nuestro último foro: ¿estamos presenciando las primeras fases de un resurgimiento de la productividad en el lado de la oferta que se traducirá en un mayor crecimiento tendencial, gracias a la reducción de los impuestos, la desregulación y los «instintos animales»? Y, en caso afirmativo, ¿podría suponer esto el final de la Nueva Neutral de tipos de interés en desequilibrio? Tras un intenso debate, llegamos a la conclusión de que continuamos observando la Nueva Neutral (es decir, la expectativa que el tipo oficial real neutral en Estados Unidos oscile entre el 0% y 1%) como un marco apropiado y un ancla para las valoraciones de la renta fija. En este contexto, creemos que la reciente subida de los rendimientos ha descontado ampliamente la política fiscal expansiva de última fase y la sacudida consecuente en la oferta de bonos del Tesoro estadounidense.

Aunque el riesgo de que aumenten los rendimientos mundiales sigue presente, y esperamos mantener posiciones infraponderadas en la duración, en nuestra opinión, no nos hallamos en el comienzo de un mercado bajista secular en la renta fija.