El private equity
Miguel de Juan Fernández- A bordo del ARGOS 19 Septiembre 2014
Parece que volvemos a las andadas.
Seguramente muchos de vosotros recordaréis cómo, en los años inmediatamente anteriores al estallido de la burbuja inmobiliaria, se alcanzaron niveles récord en los lanzamientos del sector conocido como private equity y cómo, en las entidades de banca privada, se nos recomendaba ofrecer dicha alternativa como un método de lograr una mayor sofisticación, exclusividad y, por supuesto, rentabilidad para las carteras de nuestros clientes sin incrementar el riesgo.
Estoy convencido que muchos de vosotros recordáis- o tenéis delante- la célebre gráfica de la curva de la frontera eficiente de Markowitz y de cómo, según la teoría, es imposible incrementar la rentabilidad sin incrementar el riesgo. Y, seguro que muchos de vosotros también, tenéis delante otra gráfica en la que se nos dice desde nuestra entidad: “¡ah, pero nosotros sí que somos capaces de lograr superar la frontera eficiente!”, porque para ello contamos con activos descorrelacionados: la gestión alternativa, los inmuebles y el private equity. Activos que nos permitían “elevar” dicha frontera eficiente logrando el “milagro” de conseguir carteras que ofrezcan mayor rentabilidad para el mismo nivel de riesgo o viceversa.
En aquellos años se formaron multitud de vehículos de inversión en estos subsectores. Lo que más gracia me hacía de las presentaciones que me llegaron era el concepto de la “curva J”,….¡lo que hay que inventarse, la verdad! En vez de decir que “empezamos perdiendo dinero y con el paso del tiempo lo recuperaremos y ganaremos dinero a espuertas (con suerte, claro)” nos dicen que la evolución de la rentabilidad de nuestra inversión seguirá una “curva J”,…en fin: el marketing es lo que tiene.
Naturalmente muchos inversores se animaron a entrar en este tipo de vehículos y ahora, con el mercado en zona de máximos y pocas alternativas con suficiente yield, vuelven a invertir ingentes cantidades en estos vehículos de private equity. El motivo es doble. Por un lado, históricamente la rentabilidad que ha generado la inversión global en el segmento del private equity ha sido alrededor del 10-11% (luego hablaremos sobre esto), aunque por supuesto a los inversores siempre se les ofrece que ellos van a invertir en el Top 20- aquellos que logran un 20% de rentabilidad media anual (como diría Buffett, parece que piensan que existe un Dios y quiere que se hagan ricos,….jajaja). Por otro lado, casualmente en estos momentos- al igual que antes del estallido de la burbuja- es posible mostrar un buen histórico de rentabilidades. Suele pasar y no sólo en el private equity,…¡cuántos fondos o estructurados no se han montado tras una presentación de lo bien que habría funcionado la estrategia en cuestión antes de montarlo con dinero real!
Desde el estallido de la burbuja han pasado casi siete años- el periodo en que los anteriores inversores preveían haberse hecho de oro y que con suerte, estarán recuperando sus inversiones actualmente gracias al dinero inyectado por los bancos centrales y que ha ido a parar todo a los mercados financieros, llevándoles en volandas. En estos siete años, desde los mínimos, los mercados no han hecho más que subir (obvio) lo que permite mostrar unas estupendas rentabilidades a la hora de captar nuevo dinero para los fondos. El problema es el de siempre: no es el vehículo en sí el que te da la rentabilidad, sino el precio al que compra.
¿Y a qué precio estará comprando HOY cualquier vehículo? Salvo contadas excepciones, lo normal es que esté comprando a precios máximos,…y ello no es especialmente halagüeño de cara al futuro. Es cierto que el histórico que pueden mostrarnos puede ser muy digno de ver, es cierto que las alternativas a las que tiene que batir (los activos libres de riesgo) se encuentran en niveles de yield carísimos y ofrecen casi rentabilidades negativas por lo que a poco que logremos parece que estamos logrando algo realmente meritorio y, por otro lado también es cierto que hay financiación muy barata para apalancarse en las adquisiciones que vayan a realizar. Pero no olvidemos que están “obligados” a comprar, a los precios actuales, porque no pueden mantener cientos de millones de euros de sus inversores quietos en letras al cero por ciento,…han de comprar lo que no forzará, precisamente, los precios a la baja.
La rentabilidad promedio del sector private equity, ese 10-11% histórico, es algo que debería hacer pensar más a los inversores y a los académicos respecto a lo que están hablando. Pensemos un poco en ello. En el libro El lemming que salió raro (Ed. Eje Producciones Culturales 2012) lo comenté más en detalle, pero el resumen sería el siguiente. Nos venden como algo descorrelacionado un activo que genera, de media, la misma rentabilidad o muy parecida a la que genera el mercado de bolsa. ¿Tiene sentido? Naturalmente. Se supone que en private equity se está comprando todo o parte de una empresa, repito: empresa, sea no cotizada o para excluirla de cotización. ¿Y qué otra cosa se hace al invertir en bolsa? Aunque no lo parezca y lo que parezca sea que compramos precios que suben y bajan, en realidad en bolsa también estamos comprando empresas, en mayor o menor porcentaje, pero empresas al fin y al cabo.
¿Es lógico que invertir en empresas- coticen o no- generen rentabilidades medias globales parecidas? Desde mi punto de vista, sí. La diferencia fundamental (una está “descorrelacionada”) no es tal, no es una diferencia real. La descorrelación es sólo referida a los movimientos del precio de cotización de unos, diaria y en tiempo real, frente a la de los otros, que no tiene o como mucho una o dos veces en el año. Pero la correlación de sus respectivos negocios es muy, muy elevada. ¿Quiere alguien hacerme creer que El Corte Inglés no tiene nada que ver con Inditex o con GAP o H&M o Adolfo Domínguez? Unos tendrán cotización diaria y el otro no, pero todos pertenecen al sector consumo y por supuesto, sus negocios estarán en mayor o menor medida “correlacionados” por lo que cuando las cosas se tuercen (Risk On en la terminología financiera) tanto los negocios como las cotizaciones de los activos de private equity como de la bolsa, se correlacionan que no veas.
Un abrazo a todos y hasta el próximo artículo.