Hay inversores que creen en la reversión a la media de las cosas y, teniendo esto muy presente, invierten bajo la premisa de que los excesos, tanto es su fase de euforia como en la de depresión, tienen una fecha de caducidad. En ambos polos, euforia y depresión, existe una gran cantidad de valor en juego. Si eres razonablemente cauto cuando otros dejan de serlo y razonablemente valiente cuando los demás se retiran (uno de los 10 mandamientos de Warren Buffet), una parte importante de tu trabajo como inversor debería estar hecha.
Esta realidad que sobre el papel es incuestionable, resulta paradójica e inexplicablemente difícil de implementar por parte no sólo de inversores particulares, sino también por una gran mayoría de inversores profesionales. Yo creo que entre otras muchas razones, y no entro en valorar patrones de comportamiento humano (vaya lio!), lo que suele faltar es un sistema consistente y relativamente sólido que te permita identificar dónde te encuentras.
¿Y cómo se hace esto? ¿Es fácil identificar si estamos dentro de un momento racional de mercado donde se puede invertir con garantías o si, por el contrario, lo prudente es empezar a retirarse o al menos “evitar” determinados riesgos?
Evidentemente fácil no es, entre otras cosas, porque lo que suele ocurrir en los mercados es que las épocas de euforia o de depresión suelen ser las que predominan mientras que los momentos de racionalidad son casi siempre de tránsito hacia optimismos infundados o miedos irracionales. Es justamente cuando crees que estás saliendo de lo peor cuando realmente lo que estás haciendo es empezar a entrar en lo peor y viceversa y todo esto genera mucha confusión.
Un sabio de estas cosas, Howard Marks, acostumbra a decir que las tres etapas de un mercado alcista clásico suelen recoger:
· Una primera fase donde la gente que hace estimaciones empieza a creer que las cosas van a ir mejor
· Una segunda, en la que la mayoría de la gente se da cuenta de que la mejoría es palpable
· Y una tercera donde “todo el mundo” asume que las cosas van a seguir mejorando toda la vida.
Si siguiéramos esta “clasificación” de Marks (fantástica desde mi punto de vista), está claro que en España y en algunos otros países de la zona Euro, estamos aún a caballo entre la primera y una “muy incipiente” segunda fase (en el mejor de los casos).
Pero no es España ni Europa lo que nos empieza a preocupar sino EE. UU. La realidad de esta economía es que nos lleva unos años de ventaja en su recuperación (al haber sido más ágil que la europea en su salida de la crisis) y, por esta misma razón, empieza desde nuestra humilde perspectiva a dar síntomas de estar entrando en una fase de “esto va a seguir mejorando y creciendo siempre”.
Si lo miramos con datos algo más cuantitativos, atendiendo a cómo se han comportado los resultados con respecto a su media de crecimiento histórica y cuánto han corrido las valoraciones (en este caso el S&P 500) respecto a esos crecimientos de resultados, nos encontramos con un situación que empieza a denotar cierto “calentamiento” (y hablamos solo de la renta variable, la renta fija es otro cantar mucho más preocupante y no sólo en EE. UU., sino en Europa también).
Sin intentar “cargar” este pequeño análisis con infinidad de datos históricos y de estimaciones, si querría compartir algunos números:
1. El crecimiento medio de los beneficios por acción (BPA) en EE.UU de los últimos 60 años ha estado ligeramente por encima del 6% (nominal).
2. El S&P 500 ha crecido muy en línea con ese crecimiento del BPA, con lo que se puede decir que la correlación entre BPA y subida del índice tiende a ser “1” en periodos largos de tiempo (como es lógico).
3. En los últimos 10 años, el BPA ha crecido por encima del 7% y en los últimos 5 años a tasas del 14% anualizadas, (como consecuencia de la perdida de BPA que se produjo en el 2008, 2009 y 2010)
4. Para el 2014 el consenso estima crecimientos de BPA del 7% y para el 2015 y 2016 del 11%, y es aquí donde las cosas se empiezan a salir un poco de contexto, esto ya empieza a sonar a “complacencia” en el mejor de los casos y tiende cuadrar con aquello que comentábamos anteriormente de Howard Marks: “…todo el mundo asume que las cosas van a seguir mejorando toda la vida”.
5. En cuanto al índice, el S&P ha subido a tasas del 4,6% anualizadas en los últimos 10 años pero si le sumamos dividendos, lo ha hecho al 6,7%, con lo que en ese sentido parece que está algo por encima de la media de lo que crecen los beneficios y esto desde nuestro punto de vista quiere decir que a partir de ahora si sigue subiendo, tendría que venir acompañado de unos beneficios que no pueden “fallar”.
Sin ser aún datos de calentamiento alarmantes, si creo que ponen en evidencia que el mercado de renta variable americano está más bien descontando “excesos de crecimiento” que lo contrario y esto nos lleva a ser prudentes.
Todos estos datos los recogemos en un simple gráfico que elaboramos y actualizamos recurrentemente. En él se refleja ya una clara situación de despegue de la línea azul (beneficios reales y esperados a partir del 2014) con respecto a la línea verde (media de crecimiento histórica). La línea roja, que es la del índice S&P 500, también se sitúa (descuenta) en un escenario de crecimiento de beneficios que empieza a tener probabilidades de “fallo” en el medio plazo.
Lo dicho no parece aún alarmante, pero algo nos dice que las cosas están empezando a estar bastante en precio en EE.UU. y aunque esto no aplica aun a Europa, ya sabemos que si las cosas no funcionan bien a ese lado del atlántico aquí tampoco nos va a ir del todo bien. De la renta fija, como he dicho antes mejor no hablar.
Por si no lo he dicho aún, nosotros creemos en la reversión a la media.
