TRIBUNA de Peter de Coensel, CIO de Renta Fija, DPAM. Comentario patrocinado por DPAM.
El estado de la cuestión
- El COVID-19 ha sido el catalizador de la deflación de los activos financieros de base amplia en todo el mundo y en todos los sectores del mercado público.
- La tradicional fuga hacia los sectores de calidad ha visto retornos en forma de V desde el pasado 10 de marzo de 2020. Los flujos técnicos hicieron que los tipos de interés de los Estados Unidos y Alemania alcanzaran mínimos históricos, pero los mercados de tipos empezaron a centrarse en el impacto de las iniciativas monetarias y fiscales.
- Estas iniciativas monetarias y fiscales aún no han podido estabilizar los mercados. Sin embargo, las últimas decisiones del Banco Central Europeo y del Banco de Inglaterra dejan poco espacio para la duda. El estrés de liquidez se reducirá. Los bonos del Estado serán los primeros en beneficiarse y los mercados de crédito del grado de inversión le seguirán de cerca.
- Los mercados de alto rendimiento (HY) requerirán más tiempo para recuperarse, pues la confianza en ellos está muy deteriorada. Sin embargo, el impacto frente a la renta variable sigue el mismo camino que en 2008-2009. Aun así, supone alrededor de la mitad de la corrección del año hasta la fecha. El apoyo financiero está disponible para las instituciones financieras y las empresas (grandes y pequeñas). Los programas de apoyo a los pagarés son esenciales para mantener los niveles de capital circulante.
- El BCE, a través del Programa de Compras de Emergencia para Pandemias, ha abordado la fragmentación de los mercados de deuda pública de la UEM. La flexibilidad en cuanto a plazos, alcance y tamaño está presente. El programa mensual existente de 750.000 millones de euros + 120.000 millones de euros + 20.000 millones de euros + reinversión de bonos de rescate ha trazado una línea muy clara en la arena.
Esperamos una convergencia de tipos dentro de la UEM. Estas circunstancias también ayudarán en la negociación entre los líderes políticos de la UEM para reabrir la emisión de bonos europeos. Los inversores europeos tienen derecho a un activo seguro. Hace falta solidaridad para hacer frente a la crisis sanitaria. Y la solidaridad también es necesaria en el ámbito de la financiación estatal de la UEM.
- Durante el mes pasado nos encontramos con el Gran Reajuste del episodio de la deuda financiada. Este incidente comenzó en marzo de 2009. Apareció otro cisne negro. Esta vez, la velocidad de impacto ha sido tres veces más rápida que en 2008-2009. Los factores desconocidos siguen presentes, pero también han resurgido valoraciones correctas.
Valoraciones
- Los tipos de interés nominales de la curva del Tesoro de los Estados Unidos se han incrementado y ofrecen un valor razonable. Esperamos la consolidación de los bonos del Tesoro a 10 años dentro de un amplio rango de 75 puntos básicos a 1,50%. Los actuales indicadores de volatilidad justifican la cautela.
El alemán a 10 años sigue siendo caro a -17 puntos básicos. Esperamos que el BCE continúe apoyando los bonos de países periféricos frente a los centrales. Insistimos en que la flexibilidad del BCE es importante, pueden adelantar fácilmente el paquete de 750.000 millones de euros. A más largo plazo, estimamos que la posibilidad de emisión de bonos europeos también ha aumentado notablemente. Eso apoyará la convergencia dentro de la UEM.
- Los valores protegidos contra la inflación del Tesoro de Estados Unidos se encuentran en niveles observados durante el cuarto trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2009. A raíz de la reflación monetaria y fiscal masiva, las valoraciones son baratas. Las tasas de equilibrio a 5 y 10 años estadounidenses, a 15 y 50 puntos básicos, ofrecen un elevado valor de opción, es decir, bloquean tipos reales elevados y compran expectativas de inflación a mínimos históricos. El mismo panorama en los bonos europeos vinculados a la inflación. Valoraciones de estilo japonés de bonos indexados a la inflación.
- Los diferenciales de crédito del grado de inversión en euros (Iboxx Universe) fluctúan entre 225 y 250 puntos básicos (19 de marzo) frente a un máximo de 180 puntos básicos a finales de 2018. La semana pasada el Banco Central Europeo aumentó el programa de adquisiciones para el sector empresarial (CSPP) 2.0. Cuando a esto le sumamos el apoyo adicional anunciado, queda claro que el BCE se convierte no solo en el comprador neto de crédito de grado de inversión mes tras mes, sino también en el comprador dominante. El crédito de grado de inversión de alta calidad es barato para el inversor a largo plazo con rendimientos del índice cercanos al 2%.
Esto nos lleva de vuelta a 2013, a los niveles de principios de 2014, al momento justo antes de que el Banco Central Europeo adoptara la flexibilización cuantitativa (QE), que se convertirá en un estado permanente. Las condiciones de liquidez comenzarán a mejorar en cuanto se normalice la liquidez de los bonos del Estado. Los indicadores de volatilidad de los bonos necesitan seguimiento.
- El índice de alto rendimiento en euros muestra un nivel de diferencial de 885 puntos básicos para un rendimiento del índice del 9,42%. Eso nos lleva de vuelta al tercer trimestre de 2008. Las condiciones de liquidez no están bien. Eso es quedarse corto. Los descuentos de los ETF en los sectores de bonos oscilan entre el -5% y el -27%. Sí, este último es high yield. Así que mejor invertir en una solución de high yield activa, bien analizada y con gestión del riesgo. Con las valoraciones actuales, los inversores pueden soportar casi el 50% de impagos acumulados en un período de cinco años con una tasa de recuperación del 40%.
- Los diferenciales de los mercados emergentes se movieron por encima de los niveles registrados a principios de 2016. Los diferenciales de la moneda local (GBI-EM) se movieron 110 puntos básicos (de 395 a 505), el grado de inversión en divisa fuerte 160 puntos básicos (de 235 a 395). La moneda fuerte en general (EMBIG) se movió 285 puntos básicos (de 380 a 665) y los diferenciales del África subsahariana en divisa fuerte se movieron 455 puntos básicos (de 545 a 1000).
- A pesar de la debilidad general del EM FX, la moneda local en mercados emergentes va mejor que el de la divisa fuerte. El rendimiento del índice en los mercados emergentes de moneda local se sitúa justo por debajo del 6%, en el 5,92%.
En el espacio EMD LC seguimos a la defensiva a través de nuestro enfoque de sostenibilidad y la reducción de riesgos a principios de año mediante la venta de emisores de moneda fuerte de baja calidad, especialmente en la región subsahariana, y añadiendo moneda local de alta calidad en Europa Central. Aunque vemos aparecer algunos focos de valor, creemos que se debe tener cuidado ya que, de momento, el sentimiento del mercado sigue siendo negativo.
Conlusión
- La ruptura de 2020 no ha terminado y requerirá un cambio en la tasa de infección del COVID-19. Necesitamos un cambio de abril a mayo.
- La política monetaria está en pleno vigor y podría sorprender aún más.
- El apoyo fiscal debe aumentar y alcanzar del 5% al 15% del PIB en el país o la región.
- Esperamos que las condiciones de extrema volatilidad en los sectores de bonos disminuyan cuando el aislamiento comience a frenar las cifras de infección.
- Llevará un largo período de tiempo recuperar la confianza en los mercados financieros mundiales.
