Tribuna de Hamid Louaheb, miembro del equipo de gestión de activo y pasivo de Groupama AM
En el contexto actual de tipos históricamente bajos, el hecho de implementar coberturas a las posibles subidas de tipos se antoja vital para las carteras de renta fija. Una subida de tipos afectaría a las plusvalías latentes y pondría en peligro las rentabilidades del activo.
Las coberturas tradicionales a través de opciones son demasiado caras, pese a la caída de la volatilidad experimentada en el último año. Por tanto, cada vez más la rentabilidad de las carteras se ve penalizada por el hecho de destinar recursos para pagar las primas de las estrategias con opciones a los niveles de tipos actuales.
En consecuencia, la “variabilidad” de las carteras a través de CMS (Constant Maturity Swap) es una solución para cubrirse en horizontes de largo plazo, a un coste menor que el de una opción tradicional, dado que estas presentan una prima más alta para un vencimiento equivalente, debido al impacto del valor temporal en el precio de la opción.
Los instrumentos CMS permiten a su poseedor beneficiarse de manera constante, durante toda la vida del producto y hasta su vencimiento, de un rendimiento que corresponde a la evolución de un tipo de un vencimiento determinado. De ese modo, el cupón recibido por el beneficiario esta indiciado al tipo de mercado del vencimiento considerado para cada flujo.
De ese modo, en caso de subida de tipos (hoy en día probable), el comprador de un CMS se asegura de recibir periódicamente el tipo de mercado en vigor, superior al tipo fijo fijado, hasta el vencimiento del instrumento.
En términos de riesgo, un CMS a 10 años, el más standard, implica una exposición a la evolución del tipo swap a 10 años. Como recordatorio, el tipo swap de un vencimiento dado es el nivel de tipos sobre el que se intercambian los flujos interbancarios.
El poseedor de un CMS a 10 años, estará por tanto expuesto a la evolución del tipo swap a 10 años durante toda la vida del instrumento. De tal forma que el inversor puede tener cubierta su cartera con respecto a la evolución de los tipos a 10 años por un periodo inferior a 10 años.
Cuando se establece el contrato, se determina el nivel de tipo fijo que el beneficiario deberá pagar para recibir como contraparte el nivel de tipos 10 años durante toda la vida del producto y hasta su vencimiento.
Así, para un nivel de tipos dado, se aplica un margen fijo en los tipos a 10 años anticipados (curva forward), de manera que el valor actualizado de la combinación de todos los flujos futuros sea nulo. De hecho, los instrumentos CMS tienen una sensibilidad muy importante al repunte de la curva: a medida que las curvas se empinan más, más importantes serán los tipos futuros y el margen a aplicar más débil, incluso negativo. Es el caso actual de las obligaciones de emisores que tienen un spread débil con respecto a su tipo swap.
Existe un coste de carry sobre las primeras emisiones que corresponden a un déficit de ganancia con respecto a las inversiones a tipo fijo del mismo vencimiento, que se debe compensar posteriormente por el alza de tipos swap a 10 años. La inclinación de la curva es por tanto un factor tan importante que el nivel de tipos “spot” en la optimización de la puesta en marcha de una estrategia de “variabilidad” de una cartera de renta fija.
Teniendo en cuenta lo anterior, la evolución de la valorización de un instrumento CMS puede resultar negativa en caso de aplanamiento posterior de la curva incluso si los tipos spot a 10 años se tensan desde la puesta en marcha de la estrategia.
