El resultado de las elecciones generales de EE.UU. en 2016 fue una sorpresa para muchos. A algunos inversores les pilló en fuera de juego la reacción de las rentabilidades de los bonos del Tesoro. En lugar de una caída en un “flight to quality” provocado por la incertidumbre, las rentabilidades subieron con fuerza, anticipando la reforma fiscal y gasto en infraestructura.
Para diciembre de 2016, la narrativa de la reflación se había apoderado del pensamiento de los inversores y la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años se acercaba al 3%. En mitad de este momentum, alimentado además por los fundamentales económicos de mayor inflación y crecimiento, la pregunta que se nos hacía a nosotros y otros profesionales de la inversión era: “¿De verdad quieres tener una duración neutral en la parte core de tu cartera de renta fija? ¿No deberías bajar tu duración y el riesgo?”.
Según Bloomberg, la rentabilidad del bono a 10 años subió alcanzando un máximo de aproximadamente un 2,6% el 15 de diciembre de 2016 en el punto álgido de la euforia desatada con el “reflation”; pero en lugar de situarse en los niveles previstos, por encima del 3%, se hundió a un mínimo del 2,1% en junio. Esta caída fue resultado de dos factores: 1) las medidas de inflación (en particular, el IPC y el índice PCEP) estaban en medio de una caída de cuatro meses consecutivos y 2) la Administración de Trump estaba teniendo dificultades para aprobar cualquier legislación, lo que hizo que las expectativas de apoyo fiscal descendieran vertiginosamente.
Igual que los tipos de interés han desafiado a las previsiones recientemente, también lo hicieron en el pasado, y probablemente lo vuelvan a hacer otra vez en el futuro. El problema es que los participantes del mercado muchos veces sobrevaloran su capacidad de predecir el futuro. Y eso hace que construir una cartera basada en proyecciones de los tipos de interés futuros resulte muy arriesgado- y de ahí que argumentemos por la neutralidad en la duración.
LA FIABILIDAD DE LOS MODELOS DE PREDICCIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS
Hay muchos estudios sobre la fiabilidad de las previsiones de tipos de interés, incluyendo uno del consejo de gobernadores de la Reserva Federal sobre la previsión de la estructura temporal. Dicho documento, coincide con las conclusiones de nuestro propio análisis empírico de que prever los tipos de interés tiene pocas perspectivas de éxito. A continuación resaltamos tres de sus observaciones principales:
1. Adecuarse a los movimientos de tipos de interés a lo largo del tiempo es muy difícil.
Los autores del documento nos recuerdan que es difícil, usando nuevos factores, explicar la razón para unos movimientos de tipos de interés históricamente irregulares, y el sentido común diría que entonces, cuantitativamente, acertar los movimientos de los tipos es un reto mucho más difícil. La propia investigación de la Fed apoya esta conclusión. Aunque es posible, dice el documento, prever correctamente los tipos de interés, las probabilidades son muy bajas. Es decir, que puedes tener suerte de vez en cuando, pero no vas a ser capaz de predecirlos correctamente de forma consistente a largo plazo.
2. “Las rentabilidades en todos los vencimientos están cerca de ser no estacionarias, y eso hace difícil a cualquier modelo superar una previsión aleatoria que no vaticine cambios".
Muchas variables económicas y financieras no son estacionarias, es decir, que no revierten a un media constante. En su lugar, tienen medias y varianzas que cambian a lo largo del tiempo. Este tipo de comportamientos puede dar lugar a tendencias, ciclos, paseos aleatorios, o una combinación de los tres. El PIB es un ejemplo de serie de datos no estacionaria: su comportamiento en el tiempo puede describirse como una tendencia, pero no revierte necesariamente a su media a largo plazo.
El comportamiento estacionario, por un lado, revierte a una media constante a largo plazo y tiene una varianza constante independiente del tiempo.
A diferencia de los datos estacionarios, los datos no estacionarios, como regla, son impredecibles y no pueden seguir un modelo o ser pronosticados. Los autores del informe concluyen que las rentabilidades a todos los plazos son en su mayor parte no estacionarias y eso dificulta que un modelo de predicción de rentabilidades supere a otro que se base simplemente en una teoría de paseo aleatorio. Te da lo mismo echar una moneda al aire.
3. “Para cualquier modelo, ser capaz de hacer predicciones consistemente correctas bajo regímenes de tipos de interés potencialmente muy diferentes, parece un requisito desalentador.
Los modelos de predicción que a finales de 2016 preveían tipos de interés más altos en 2017 fueron rápidamente invalidados seis meses más tarde, cuando la inflación cayó y las perspectivas de un fuerte apoyo fiscal (con una reforma fiscal y gasto en infraestructura) se disiparon ante la parálisis política. De repente, estábamos ante un régimen de tipos de interés muy distinto.
Otro ejemplo de cambio en el régimen de tipos de interés ocurrió en el año 2000, cuando, tras una período bastante estable, la Fed relajó su política monetaria a la luz de la explosión de la burbuja puntocom y la recesión subsiguiente.
Históricamente, cuando los cambios de régimen ocurren, tienden a resultar en grandes movimientos de mercado. En ambos ejemplos, los modelos de previsión habrían sido correctos en los regímenes anteriores, pero en nuestra opinión, los cambios de régimen subsiguientes, con sus consecuentes cambios drásticos en las expectativas de mercado, muy probablemente habrían anulado cualquier beneficio previo que dichos modelos hubiesen podido proporcionar.
NUESTRO PROPIO ANÁLISIS
El estudio de la Fed confirma los análisis empíricos que Lord Abbett ha realizado usando datos de J.P.Morgan que se remontan a junio de 1991 sobre la fiabilidad de los modelos de predicción. Cada semana, durante 26 años, J.P.Morgan ha realizado una encuesta entre aproximadamente 40-60 clientes, incluyendo gestores de mercado monetario, hedge funds, y fondos soberanos. La encuesta les pide que escojan una de estas tres opciones: ¿estás “largo de duración”, “neutral en duración” o “corto de duración”? Básicamente, esto supone preguntar a los clientes sobre cuál es su visión sobre los tipos de interés. Si están cortos, están apostando que los tipos del Tesoro van a subir. Si estás neutrales, no tienen opinión sobre la dirección de los tipos. Si están largos, creen que van a bajar.
Cada semana, usamos estos datos de J.P.Morgan para determinar el porcentaje de clientes objetivo que está largos en neto, es decir, el porcentaje de respuestas que dicen que están largos de duración menos el porcentaje de los que dicen que están cortos. Si el número es positivo, esa semana la encuesta dice que en neto creen que las rentabilidades del Tesoro van a caer. Si es negativo, entonces el mercado espera que suban.
Entonces, ¿qué hacemos con esa información? Primero, miramos lo que ha pasado con la rentabilidad del bonos del Tesoro a 10 años en la siguiente semana, mes, y tres meses tras la realización de la encuesta. Y si los inversores estaban en neto largos, esto es, si creían que bajarían los tipos, acertaban si los tipos de verdad caían la siguiente semana, o el mes, o los tres meses posteriores. Como muestra la tabla 1, la media que batía (cuarta columna) sugiere de los clientes encuestados (como grupo representativo del mercado) se equivocaban la mayor parte del tiempo.
TABLA 1. Los inversores fallaron en su predicción de la dirección de los tipos de interés la mayor parte del tiempo. Encuesta de JP Morgan a clientes de Tesorería (datos de 30 junio 1991– 30 enero 2017)
CAPTURANDO CONVICCIÓN
¿Y qué pasaría si, incluso aunque la rentabilidad de los títulos del Tesoro se movieran en la forma prevista en el período siguiente de una semana, un mes, o tres meses, pero sólo en un punto básico (0,01%). Los inversores habrían acertado, pero ¿de verdad tenían razón? En nuestra opinión, también podrían haber sido neutrales.
Así que la segunda parte de nuestro análisis de los datos de J.P.Morgan intentaba capturar la convicción, esto es, ¿cuánta confianza tenían los inversores en sus predicciones? Más concretamente, ¿habían tenido razón al menos cuando mostraron una elevada convicción? Se consideraba un número de convicción elevado cuando se acercaba a -100 y +100, significando que hay una elevada convicción en que la rentabilidad del Tesoro se mueva de una determinada manera. Por ejemplo, si hay un porcentaje alto que tienen un número positivo grande, significa que los inversores creen con fuerza que la rentabilidad del Tesoro va a caer. Si hay un porcentaje que es un número negativo elevado, significa que los inversores están convencidos de que la rentabilidad del Tesoro va a subir.
Los puntos de los gráficos 1,2 y 3, más abajo, representan, respectivamente, el cambio en la rentabilidad del Tesoro a 10 años en la semana, mes, y tres meses subsiguientes tras la encuesta. Para ayudar a nuestros lectores a orientarse mejor, el eje de las X es el eje de la convicción, de forma que según te mueves a la derecha, +60 es el número en porcentaje de largos neto (80% neto largos - 20% neto cortos= 60% neto largos). El número +60 muestra una fuerte convicción en que la rentabilidad de los bonos del Tesoro va a caer. Cuando todas las previsiones están alineadas contra el movimiento actual de rentabilidades del Tesoro (ya sea una semana, un mes o tres meses tras la encuesta, y en un período de 26 años de resultados de la encuesta) la línea en cada gráfico es la que mejor se adecúa estadísticamente a todos los cambios subsiguientes de rentabilidad. Y, más o menos, una línea recta horizontal.
Cabría haber esperado ver una línea que se movía fuertemente al alza, de abajo a la izquierda a arriba a la derecha, por ejemplo, con la alta convicción de que las rentabilidades van a caer porque la rentabilidad efectivamente sí cayó. O la línea podría haberse movido fuertemente a la baja desde arriba a la izquierda hasta abajo a la derecha, que habría significado que las previsiones estaban en su mayor parte equivocadas. Pero no pasó ninguna de las dos cosas: se fue por el medio. O, dicho de otra forma: de media, el cambio subsiguiente de rentabilidad fue casi nulo, independientemente del nivel de convicción de los inversores.
El marco temporal no tuvo consecuencias. Es lisa y llanamente, como echar una monea al aire.
Como ilustra la tabla 1, de los inversores encuestados, la media que batía estaba en un 45-48% aproximadamente. El análisis propio de Lord Abbett concluye que si dedicáramos importantes recursos a prever la dirección o el momento en que se mueven los tipos, podríamos llegar a acertar en más de un 50% de las veces, lo que sería un éxito, dada la dificultad de predecir los tipos.
Para ser justos, un inversor podría sugerir que la posibilidad de acertar un 50% de las veces representa la oportunidad de incrementar el retorno de una cartera en un 50% de las ocasiones. Pero eso también añadiría riesgo a la cartera al incrementar su volatilidad.
Gráfico 4: Media móvil a un año (anualizado), 31 diciembre 2001–31 diciembre 2015.
¿Valdría la pena el riesgo? Como ilustra el gráfico 4, la volatilidad de la rentabilidad del Tesoro es superior que la de la de los diferenciales corporativos (una medida del riesgo crediticio). Eso significa que bastaría con un pequeño movimiento en la rentabilidad del Tesoro, en comparación con lo que estuviera aconteciendo a nivel de riesgo, para consumir cualquier beneficio del riesgo crediticio asumido en la cartera.
En resumen, apostar con los tipos de interés significaría que la volatilidad de la rentabilidad del Tesoro le transmitiría una mayor volatilidad al comportamiento de la cartera, por lo que, dado la dificultad de predecir, no merece la pena exponer a la cartera a la volatilidad resultante de esta acción.
EL OBJETIVO DE UN DESEMPEÑO CONSISTENTE A LO LARGO DEL TIEMPO
Dado que nuestro propio análisis empírico y el de otros sugiere que es inútil intentar predecir la dirección o el momento en que los tipos de interés se van a mover de forma consistente a lo largo del tiempo, intentar apostar con los tipos de interés iría en contra del objetivo de proporcionar un comportamiento consistente a nivel de retornos ajustados por el riesgo en el largo plazo.
Como inversores, reuniremos conocimiento, opiniones, y estaremos vigilantes de los escenarios de rentabilidad en los títulos del Tesoro y de los riesgos, pero siempre escogiendo la neutralidad en la duración, gestionando el riesgo de la volatilidad de la cartera.
