TRIBUNA de Jacobo Arteaga, BrightGate Capital
Es importante conocer cómo han evolucionado las grandes inmobiliarias chinas durante las últimas décadas para entender la trascendencia de los sucesos que acontecen a Evergrande. Dicha empresa tan solo representa la punta del iceberg de un complejo ecosistema estructuralmente apalancado.
Por simplificar: la creación de compañías inmobiliarias en China nace con la compra de suelo aportando capital y pidiendo prestado a los bancos contra dicho activo. Parte de dicho suelo se paga a plazos. A su vez, se crea una fundación cuyo objetivo es tomar depósitos de inversores a cambio de un cupón fijo (los conocidos como WMP o wealth management products). Contratas empleados (los cuales cobran sus nóminas con meses de retraso) y comienzas la comercialización de la promoción sobre plano.
Un peculiar modelo de negocio
En muchos casos, los compradores (que han acudido a entidades para financiarse mediante hipotecas) tienen que pagar una parte importante o la totalidad del inmueble en la entrada y las preventas por parte de la inmobiliaria se realizan con muchos meses (incluso años) de anticipación respecto al comienzo de las obras. Los constructores y proveedores suelen ser pagados mediante papel comercial o pagarés. Al constructor se le apremia: “Te pago en metálico si inviertes una parte en los depósitos de nuestra fundación a cambio de un cupón (en torno al 10%)”. El final de la historia es una inmobiliaria acaba con un monumental proyecto que le genera un beneficio considerable con una pequeña aportación de capital.
Dado lo beneficioso del negocio, las inmobiliarias entablan negociaciones con los gobiernos locales (que les venden el suelo y con los recursos obtenidos financian sus déficits). Se hacen con considerables metros cuadrados de suelo financiado con deuda. Por ejemplo,se estima que Evergrande posee más de 400 millones de metros cuadrados de suelo. En muchos casos acumulan un stock que llegan a tardar hasta cinco años en comenzar a promocionar.
¿Por qué está ocurriendo la crisis inmobiliaria en estos momentos?
Es la especulación sobre dicho suelo lo que sustenta su modelo de negocio. Todo funciona mientras el precio del suelo que tienes en balance crezca a una tasa superior que el tipo de interés al que te has financiado (10%). Este es un modelo de negocio extremadamente rentable siempre que sigas generando crecimiento. Si dejas de crecer por encima de la tasa de corte, no te queda más remedio que despalancar tu balance mediante la venta de propiedades o suelo (a descuento) para repagar las deudas. Si se estrechan los márgenes lo suficiente es un game over.
En los últimos años el regulador chino ha trabajado con insistencia (y poco éxito) para reducir la dependencia de financiación en el desarrollo del sector inmobiliario. En 2020 anunciaron tres medidas (líneas rojas) que tenían que cumplir: ratio deuda sobre activos menor al 70%, deuda neta sobre capital menor al 100% y caja sobre deuda a corto plazo superior al 100%. Ocho de las 10 mayores inmobiliarias chinas incumplían alguno o todos los ratios, por lo que empezó a afectar a sus actividades y operaciones al no poder obtener financiación adicional y tener que reducir por tanto sus niveles de deuda mediante ventas de activos con fuertes descuentos.
¿Cuál es la magnitud del sector inmobiliario en China?
Este apalancamiento desmedido ha propiciado que el sector inmobiliario se haya convertido en uno de los motores de la actividad económica china. Se estima que dicho sector representa alrededor de un 25% del PIB (una tasa considerablemente superior a la de otros países). Esto, en un país donde los precios de los activos inmobiliarios son sustancialmente más altos, en relación a los ingresos per cápita, que en mercados como el norteamericano u otras economías desarrolladas.
Evergrande es la segunda inmobiliaria en tamaño por volumen de ventas estimándose una deuda acumulada en balance cercana a los 300.000 millones de dólares. El top tres se completa con Vanke (250.000 millones) y Country Garden (270.000 millones). Entre las tres acumulan una deuda cercana al 5,5% del PIB del gigante asiático.
A esta cifra habría que sumar la deuda fuera de balance generada a través de joint ventures. El sistema es simple. Compras suelo y se lo vendes a una sociedad en la que participas al 49% para no tener que consolidar y aflorar la deuda en tu balance. Esa segunda sociedad contrata a la primera para promover el suelo, todo como no financiado. Se estima que Evergrande pudiera tener otro 1% del PIB chino en deuda no computada.
¿Evergrande va a ser rescatada?
A partir de aquí son todo especulaciones. Pekín ha establecido una línea de actuación basada en fomentar la financiación de sectores productivos de la economía que generan, lo que en la publicación oficial del gobierno (Qiushi) denominan genuine growth. Por contra de sectores no productivos, denominados fictional growth, en donde están englobados (hoy en día) los gigantes inmobiliarios. Rescatar a Evergrande para el gobierno chino es a todas luces un conflicto moral. Pero, por otra parte, no pueden dejar caer los precios de un sector que resulta tan importante para el crecimiento económico chino. Y que, al mismo tiempo, supone la primera línea de financiación para los fuertemente endeudados gobiernos locales.
La situación sobre el terreno es la siguiente: los potenciales compradores de viviendas, alarmados por la situación actual, han paralizado su decisión de compra y han provocado que los promotores tengan que bajar los precios de las viviendas. La liquidez está restringiéndose, incrementándose los costes de financiación de las inmobiliarias. Los empleados del sector inmobiliario (fuertemente invertidos en WMP’s) están alarmados por las pérdidas que puedan generarse en sus ahorros y por la incertidumbre de sus puestos de trabajo. Estas circunstancias generar un declive en la productividad laboral. Los constructores y proveedores ya no aceptan medios de pago alternativos a la liquidez. Todo este cocktail genera ingresos menores para las inmobiliarias, costes operacionales y financieros más elevados. Una espiral que no puede quedar fuera de control.
Dada la naturaleza y características de la economía china, el problema del contagio debería ser manejable. Dado que el sistema financiero chino es cerrado (la presencia de bancos internacionales en el sistema crediticio es limitada) y que el regulador chino es un organismo con poder y credibilidad internamente, pueden intervenir rápidamente presionando a bancos y otras instituciones prestamistas a extender los plazos de las deudas.
¿Cuál será el orden de prelación ante una reestructuración que parece inevitable?
Es imposible predecir el comportamiento del Partido Comunista, dados sus intereses políticos contrapuestos, aunque probablemente anunciarán medidas en el corto plazo. La solución probablemente pase por patadas hacia delante, quitas en las deudas o lesivas conversiones de deuda a capital.
Es probable que se establezca una jerarquía entre los acreedores beneficiando primero a las personas más vulnerables: compradores de viviendas no entregadas, inversores minoristas en productos WMP, puestos de trabajo directos o indirectos afectados, contratistas y proveedores impagados. A partir de aquí vendrán los institucionales con probables quitas de deuda priorizando a los inversores onshore (bancos y productos denominados trusts). Después, los acreedores internacionales con deuda en dólares (institucionales y fondos de inversión) y, finalmente, los accionistas ordinarios. Esto generará una presumible avalancha de demandas judiciales al no respetarse las reglas pari passu dando a acreedores, con misma prelación en los pagos, tratamiento claramente discriminatorio. Pero eso será otra historia.
