Sobre el Forward misguidance

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Jorge Silveira Botelho. Fuente: Vítor Duarte

COLABORACIÓN escrita por Jorge Silveira Botelho, responsable de Gestión de Activos de BBVA AM Portugal.

Es con alguna perplejidad que hemos asistido en las últimas semanas al recrudecer de más una retórica inflamada por parte de muchos de los bancos centrales, precipitados sobre la necesidad de adicionales acrecimos en los tipos de interés. Sin embargo, no deja de ser curioso que hace poco más de un año nos deparábamos ante una postura similar, pero en sentido inverso, en la medida que los mismos protagonistas defendían con la misma vehemencia retórica el cariz transitorio de la inflación y la necesidad de mantenerse una política monetaria ultra expansionista.

En buen rigor, antes de la guerra en Ucrania, muchos de los fenómenos inflacionarios que han ocurrido derivaron del fuerte choque en la oferta provocado por la pandemia y por errores de aplicación simultánea de políticas monetarias y fiscales extremadamente expansionistas, resignadamente en los EE.UU., donde se estimuló fuertemente la demanda de bienes y servicios en un momento en que simplemente no había capacidad de oferta. Lo que, en cierto modo, nos permitía comprobar que después de normalizada la oferta de bienes y servicios y saneados los errores de política fiscal y monetaria, la inflación era en absoluto un fenómeno transitorio.

Índice global de precios de contenedores e índice ISM de tiempo de entrega en EE.UU.

Luego hubo una guerra que expuso las debilidades de la fuerte desinversión en la industria fósil de los últimos años, que terminó provocando un enorme choque energético con implicaciones transversales en todos los precios de los bienes y servicios. Y aquí se ha dado un factor de imprevisibilidad importante sobre las dinámicas de la inflación, dada la dificultad de anticipar la evolución de los efectos perversos del conflicto, lo que de cierta forma, aceleró también la necesidad de contención en el corto plazo del riesgo de un incremento en las expectativas de inflación de largo plazo, a través de subidas en los tipos de interés.

Obviamente que este brusco reposicionamiento de la política monetaria sin precedentes en la historia, también contribuye a contener las expectativas de inflación de largo plazo.

Pero, en realidad, después de una pandemia, después de los desequilibrios pronunciados entre oferta y demanda, ultrapasados los errores negligentes en la conducción de la política monetaria, se contenidos los efectos de la guerra en Europa y revertido en gran medida el tremendo choque energético, los supuestos cambios estructurales inflacionarios no se materializaron, y objetivamente muchos de ellos también pasaron a ser tratados como simplemente temporales.

El elemento más ilustrativo de ello fue la reversión de los precios de la energía, el gran catalizador de la inflación de bienes y servicios, asistimos a un nuevo marco para el gas natural y la energía nuclear y una fuerte inversión en energías renovables con las elevadas y recurrentes inversiones en transición energética, a través de la Agenda Verde en Europa o el Programa de Reducción de la Inflación en USA (IRA). Cabe destacar el hecho de que en 2022 el capex upstream de Oil & Gas aumentó un 39 %, el crecimiento anual más alto de la historia superando el volumen de capex de Oil & Gas de 2014, según el International Energy Forum.

Precios de la electricidad en Francia y Alemania

También se ha creado erróneamente la idea de que el empleo ha sido una de las principales causas de la inflación, pero esto no es real. Como referimos, gran parte de la inflación surgió por la falta de oferta de bienes y servicios que generó una racional gestión de los márgenes de las empresas que, en fase de muchas incertidumbres, buscaron retirar el máximo provecho de la situación. Tampoco debemos olvidar que hubo sectores que se vieron fuertemente afectados negativamente por la pandemia, como fue el caso de las aerolíneas, restauración y hotelería, siendo natural que estos sectores aprovechen la mayor normalización de estas actividades para recuperar sus balances. Por otro lado, los precios de los servicios fueron también influenciados por el rerating del mercado inmobiliario con la pandemia, siendo en  EE.UU. demasiado evidente. Sin embargo, los precios de los servicios se están a ajustar como lo demuestran los últimos datos de inflación publicados en EE.UU., donde la inflación de servicios sin los efectos rezagados de los alquileres ya aumentó solamente un 3,2%, interanual (Fuente: Bloomberg). Por último, una referencia a los productos alimenticios, que muestran una mayor resiliencia, pero en realidad se han ajustado considerablemente desde la crisis de los cereales provocada por la guerra.

Estas son, en esencia, las razones por las que el ajuste de la inflación subyacente necesariamente tiende a ser más lento y no tiene nada que ver con la demanda y mucho menos con la dinámica del mercado laboral.

Índice de los precios alimentarios y agrícolas de las Naciones Unidas (FAO)

De ahí que, después de los múltiples eventos que afectaron la inflación, el enorme choque energético que contaminó transversalmente los precios de los bienes y servicios, no querer esperar ahora para medir adecuadamente el impacto de la reversión de los precios de la energía y los efectos retardados de la vertiginosa subida de los tipos de interés, parece un acto de insensatez.

El caso estadounidense es aún más intrigante, porque la Reserva Federal se tomó una pausa hace apenas un mes para evaluar los impactos de su política después de 10 alzas consecutivas en menos de 15 meses. Cabe recordar que el tipo promedio de la Fed en 2021 fue solo del 0,125%, el año pasado fue del 1,80% y este año ya está en el 4,9%.

Actualmente se sabe que en EE.UU el exceso de ahorro por el covid ya se ha agotado (Fuente: Haver Analytics), que el empleo a pesar de ser alto, los salarios reales solo subieron un 0,21% en términos anuales, entre diciembre de 2019 y junio de 2023 (Fuente: Bloomberg), que la ratio de inventarios sobre ventas está en su máximo (Fuente: Morgan Stanley), y que el número de quiebras va en aumento con alrededor del 37% de empresas no financieras en crisis (Fuente: Fed economistas).

Con todo esto y tras 10 subidas de tipos de la Fed ¿tiene sentido tomarse una pausa de tan solo un mes?

Es hora de preguntarse si los Bancos Centrales son conscientes de cómo han estado a adulterar su instrumento más efectivo y supuestamente más creíble, el Forward Guidance.