TRIBUNA de Juan Ramón Caridad, CAIA, MFIA, director del Máster de Finanzas e Inversiones Alternativas MFIA.
Defender la inversión en bonos convertibles suele acarrear que le acusen a uno de rebuscado o de abogado de pleitos pobres. Es un activo que despierta las mismas críticas que pedirse un mojito de fresa un sábado noche. Nadie se pregunta nunca por la calidad del ron, de la lima o cuál es el precio del mojito. Lo único que se escucha machaconamente es el eco del complemento del nombre. “¿De fresa?” “¿Has dicho de fresa?” “¿En serio que de fresa?” El resto de asistentes pueden pedir bebidas de lo más variado, e incluso alguno acabar con el cóctel de la casa que es una bañera de frutas XL regadas con un jugo sospechosamente dulzón, pero lo que es fuente inagotable de críticas el resto de la fiesta es siempre el ingrediente que da el color rojizo al mencionado mojito.
A los bonos convertibles les pasa igual. Aunque estemos en un mercado donde el cupón es un bien escaso, en el que las ideas para clientes de renta fija corren peligro de extinción y abunden las macedonias de emisiones de high yield y de cocos aderezados con ETF de renta fija, como te intereses por los bonos convertibles se te pone cara de mojito de fresa.
Los fondos de bonos convertibles suelen ser una fuente de frustración. Siempre son presentados con una propuesta conservadora con cuerpo de renta fija, alma de acción y delta entre 0.4 y 0.6. Pocas veces se resalta que la mayoría de ellos tienen un factor común denominador compuesto por un marcado carácter cíclico, un sesgo europeo y una liquidez similar a la del High Yield. Y por supuesto no sólo de “deltas” vive el ser humano, como no siempre el color del mojito es el factor que determina si está rico o no. Podemos tener bonos convertibles con la misma delta que estén en las antípodas en lo que a valoración se refiere. Otras sensibilidades como la gamma (variación de la delta), vega (de la volatildad), tetha (del paso del tiempo), phi (de las políticas de dividendos), omicrom (del spread de crédito), rho (de los tipos de interés) o upsilon (debido a la oscilación en el recovery rate) son ingredientes que pueden hacer que un fondo de convertibles sea un éxito o que provoque resaca a la cartera.
Dejemos por un momento cualquier trauma pasado con los bonos convertibles y vayamos al grano a buscar donde está la oportunidad de inversión hoy en día. El 4º trimestre de 2018 fue especialmente duro para todo lo que tenía sesgo cíclico, especialmente cruento en empresas medianas y pequeñas europeas y dramático para las carteras que combinaban estos factores con bonos corporativos con un spread duration significativo. Tal como explicábamos anteriormente, los convertibles están en el epicentro de este terremoto, y se observa claramente en el gráfico siguiente que muestra la evolución de los flujos semanales de los 30 mayores fondos de bonos convertibles disponibles en Europa. Las salidas castigaron duramente las rentabilidades de la categoría.
Además existe un agravante que explica la virulencia con la que se ha machacado a muchos de estos bonos. Los convertibles no son activo elegible por parte del BCE ni tampoco es un activo estructural para muchas carteras de gestores de renta fija flexible. Todo ello ha llevado a que se disparen las diferencias entre volatilidades realizadas e implícitas empujando los precios de muchos convertibles hasta niveles sorprendentes bajos. No quiero decir que todos los convertibles estén baratos, porque no es el caso, pero existen numerosos ejemplos donde encontramos cotizaciones por debajo del precio de sus bonos corporativos tradicionales y con la opción de regalo.
Si la paciencia es la madre de la ciencia, y además ahora es la nueva fuerza que los bancos centrales emplean para decirle al resto del mercado que sigue la fiesta, los bonos convertibles son entonces un instrumento muy útil para nadar y guardar (o si se prefiere, sentarse selectivamente sobre ellos y a verlas venir). Son hoy en día una alternativa muy seria para diversificar carteras altamente expuestas a high yield. Ofrece cupones muy dignos, con duraciones reducidas y con deltas muy bajas sin que esto le reste un ápice a la hora de disfrutar de las bondades de una opcionalidad en algunos casos gratuita.
El simple paso del tiempo puede ser fuente de rentabilidad en estos convertibles, y aunque el nombre no sea el más popular entre los clientes y uno suela ser más de cocidos madrileños que aficionado a los cócteles de diseño, no se puede negar la realidad. En convertibles hay una oportunidad muy útil de inversión aunque tenga apariencia de mojito de fresa. Así que a brindar por las ineficiencias existentes en estos bonos y por la gestión activa, que es la única en este caso que puede sacar partido de ellas. Salud y un abrazo muy grande a mi buen amigo Doro. Hasta hablando de estas historias, te tenemos muy presente.
