Índices estratégicos con opciones: BuyWrite y PutWrite

La construcción de índices ha tenido un impulso enorme estos últimos años gracias al desarrollo de la industria de los Exchange Traded Products (ETP) y en especial de los Exchange Traded Funds (ETF).

Podríamos decir que desde inicios de la década de los 2000 estamos en la tercera generación de índices, en la que éstos se empiezan a crear para que puedan ser replicados por ETF. La primera generación fueron los índices de seguimiento o benchmark, y la segunda los que se crearon para que pudieran ser subyacente de productos derivados como futuros y opciones.

La familia de índices Ibex, Stoxx, Dax, S&P, etc… se ha incrementado exponencialmente, teniendo a día de hoy todo tipo de índices:

• Benchmark y Blue-chips.- Cubren mercados globales y regionales. Los índices Blue-Chip suelen denominarse a aquellos que son más fácilmente replicables y sean susceptibles de ser subyacentes de derivados y ETF.
• Dividendos.-hay dos tipos bien diferenciados: los índices que seleccionan las compañías con un dividendo más elevado y por otro lado los que acumulan los pagos de dividendos en puntos de índice que reparten las compañías de un determinado índice.
• Tamaño.- Compañías grandes, medianas y pequeñas.
• Sectoriales.- Compañías agrupadas por el sector al que pertenecen (financiero, Utilities, Telecom, etc…)
• Estilo de inversión.- Growth o Value.
• Optimizados.- Son índices especialmente líquidos para ponerse largo o corto.
• Temáticos.- Hay índices sobre infraestructuras, ofertas públicas de venta (OPV o por sus siglas en inglés IPO), Private Equity, fútbol, Grand Prix, etc…
• Basados en la fe.- Índices que incluyen compañías que declaran unos valores compatibles con la religión  Islámica y Cristiana.
• Estratégicos.-  índices apalancados (dobles, triples…), Inversos, inversos apalancados (dobles, triples…), futuros de volatilidad, con opciones (Buywrite y Putwrite), etc…Este tipo de índices ha aumentado enormemente y  son muy variados.

A su vez, cualquiera de los índices pertenecientes a la clasificación anterior, suele tener dos versiones: los índices Price y los Total Return. Los Total Return se diferencian de los Price en que incorporan los pagos de dividendos que los Price descuentan.

En este artículo vamos a hablar específicamente de la última categoría que hemos comentado, los estratégicos, y más específicamente, de los Buywrite y Putwrite. Estos índices no son más que el reflejo de llevar unas clásicas estrategias con opciones que intentan mejorar el rendimiento de un índice o activo (lo que se denomina Yield Enhancement o Portabilidad Alpha). Veamos específicamente en qué consisten.

Estrategia BuyWrite

Esta estrategia también es conocida como Covered Call y consiste en la compra del activo subyacente y venta la simultánea de Call de corto vencimiento. Habitualmente se suele hacer con Call que están fuera del dinero y hay diversas modalidades, quizá la más extendida es la de utilizar Call 102, es decir un 2% fuera del dinero. Por ejemplo, si el precio del activo subyacente es 100, elegir un Call con precio de ejercicio (o Strike) 102. 

Como observamos en el gráfico 1, la combinación de ambas posiciones limita el beneficio a un 2% si sube el activo subyacente y sin embargo las pérdidas siguen siendo ilimitadas a cambio de ingresar la prima de la venta de las Call. La posición conjunta es equivalente a una venta de Put.

Gráfico 1: Estrategia Buywrite. Fuente: Elaboración Propia.

Construcción del Índice Buywrite

La construcción del índice es bien sencilla ya que consiste en lo siguiente:

• comprar una cesta del índice en cuestión, es decir, todos y cada uno de los componentes en la misma ponderación en que están dentro del selectivo. Por tanto si las compañías del índice pagan dividendos, éstos se ingresan, por ello hay que tener en cuenta que se utiliza el índice Total Return para medir el comportamiento o perfomance de la cesta. Un equivalente a la cesta también sería un futuro sobre ese índice.
• Venta de opciones Call un 2% fuera del dinero, con el nominal equivalente a la cesta y de vencimiento 1 mes. Llegado el vencimiento se rola la posición, es decir, se recompran los Call vendidos y se vuelven a vender Call un 2% fuera del dinero. Si el índice ha subido o bajado durante ese mes (lo más probable) las opciones que se vuelven a vender, tendrán un precio de ejercicio distinto. A su vez, la prima ingresada de las opciones se invierte al tipo de interés libre de riesgo durante ese mes.

Estrategia PutWrite

Esta estrategia también se denomina Collateralised Reverse Convertible y consiste simplemente en la venta de opciones Put de corto plazo y la inversión de la liquidez al tipo de interés libre de riesgo. Al igual que pasaba con la estrategia anterior, hay varias modalidades, pero quizá la más extendida es la de utilizar Put 98%, es decir, un precio de ejercicio un 2% fuera del dinero. Si el precio del activo subyacente estuviera en 100 se seleccionaría el precio de ejercicio 98.

Tal y como podemos apreciar en el gráfico 2, es una posición alcista con los beneficios limitados y las pérdidas ilimitadas.

Grafico 2: Estrategia Putwrite. Fuente: Elaboración propia.

Aunque la  estategia Putwrite sea muy similar a la posición cojunta de la estrategia Buywrite, ya que ambas son ventas de Put, hay pequeñas diferencias, la más evidente es que la estrategia Buywrite es una venta de Put 102% y la Putwrite 98%, pero ésa no es la única diferencia, veamos como se construiría el índice.

Construcción del Índice Putwrite

Supone lo siguiente:

• Invertir el dinero disponible al tipo de interés libre de riesgo.
• Vender opciones Put 98% de vencimiento 1 mes del mismo nominal que el dinero disponible para invertir. Igualmente el ingreso de las primas de las Put vendidas, se invierte al tipo de interés libre de riesgo. Al igual que en la estrategia Buywrite, llegado el vencimiento se rola la posición, es decir, se recompran los Put vendidos y se vuelven a vender Put un 2% fuera del dinero. Obviamente, al variar el índice, las opciones que se vuelven a vender, tendrán un precio de ejercicio distinto.

Ventajas e inconvenientes de estos índices

Ventajas que tiene la operativa:

• Ingreso de primas que se invierten al tipo de interés libre de riesgo.
• Precisamente el ingreso de primas hacen de colchón de las primeras pérdidas ante caídas del activo subyacente, por lo que se mejora sistemáticamente al propio índice. Por ejemplo si se ingresa un 1,5% en primas y el activo subyacente cae un 4% en el mes, la posición conjunta con las opciones pierde sólo un 2,5%.
• La volatilidad implícita, que es la volatilidad con que se cotizan las opciones, es recurrentemente superior a la que realiza el propio activo subyacente. Como podemos observar en el gráfico 3, habitualmente (no siempre) hay una diferencia positiva entre ambas volatilidades.

Gráfico 3: Diferencia entre volatilidad implícita y realizada en el Ibex 35. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de BME Market Data.

Esta diferencia es habitual que suceda, pues ante la incertidumbre de cotizar la volatilidad que va a tener un activo los próximos 30 días, normalmente, los market maker o creadores de mercado que cotizan opciones lo suelen hacer por encima para cubrirse el riesgo de que un aumento de volatilidad les lleve a pérdidas. Este riesgo es entendido perfectamente por los compradores de opciones están dispuestos a pagar un poco más de volatilidad para poder cubrirse.

Inconvenientes de la operativa:

• Se limita el beneficio de subida del activo subyacente a una cantidad mensual, en mercados muy alcistas genera menos rendimiento que el propio activo subyacente, aunque como veremos después, si se mantiene la estrategia durante cierto tiempo, en el computo global la mejora de rendimiento frente al índice es evidente. Ver el blog para ver comparativa en diferentes años, alcistas y bajistas.
• En el índice se venden recurrentemente los Call/Put un 2% fuera del dinero con vencimiento a un mes, cuando los operadores en la realidad le suelen incorporar a su estrategia su visión de mercado personal y unas veces venden más fuera del dinero y otras menos, incluso dentro del dinero si lo creen conveniente.

Evolución de los índices

Empezaremos por comparar el principal índice europeo y americano para que veamos que la mejora recurrente de estos índices frente al índice subyacente es sistemática. Obviamente, hay diferencias entre el americano y europeo que responden al nivel de dividendos, de volatilidad, tipos de interés y la propia evoluación del activo.

En el gráfico 4 podemos observar la comparación de los diferentes índices S&P 500 desde el 2 de enero de 2000 hasta el 30 de mayo de 2014.

Gráfico 4: Comparativa índices S&P 500. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com

La evolución de los índices de Euro Stoxx 50 es muy parecida, tal y como vemos en gráfico 5, solo que en este caso los datos son hasta el 30 de septiembre de 2014.

Gráfico 5: Comparativa Índices Euro Stoxx 50. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de www.stoxx.com

Ahora vamos a comparar unos hipotéticos Ibex 35 Buywrite y Putwrite, ya que Sociedad de Bolsas a día de hoy no publica dichos índices. El índice Buywrite ha sido construido a partir del Futuro de Ibex 35 en vez de utilizar el Ibex 35 con dividendos, que a todos los efectos es equivalente y mucho más facil de replicar por parte de cualquier persona. Se han realizado con datos desde enero de 2007 hasta el 30 de septiembre de 2014.

Gráfico 6: Comparativa Ibex 35, Futuro de Ibex 35 y unos hipotéticos Ibex 35 Buywrite y Putwrite. Fuente: elaboración propia a partir de datos de BME Market Data.

En el siguiente cuadro 1 podemos ver el comportamiento año a año y la mejora consistente respecto del Futuro Ibex 35 de los hipotéticos índices Ibex 35 Buywrite y Putwrite. Ver los gráficos en el blog.

Cuadro 1: Comparativa año a año del los índices hipotéticos Ibex 35 Buywrite y Putwrite frente al Futuro del Ibex 35 (equivalente al Ibex 35 con dividendos) y el propio índice Ibex 35. Elaboración propia con datos de BME Market data.

Conclusión

A  pesar de que la intuición nos diga que algo que tiene opciones vendidas (beneficios limitados y pérdidas ilimitadas) tiene que tener mucho riesgo, la realidad es que son un mecanismo perfecto de control de riesgo.

Como conclusión, podemos decir que estos índices estratégicos que incorporan opciones vendidas, son una herramienta muy potente de gestión pasiva, ya que hacen un seguimiento muy bueno del índice de referencia pero con menor volatilidad. Cuando el índice sube mucho no suben tanto pero, especialmente, cuando caen mucho los índices, los Buywrite y Putwrite caen bastante menos. La gestión pasiva que normalmente busca periodos de inversión prolongados en el tiempo, tiene en estos índices a los aliados perfectos. Está demostrado que en periodos largos de tiempo son muy pocos los gestores que logran batir a los índices; estos estratégicos son todavía más difíciles de batir.

Para ver más datos sobre éstos índices ver el blog Máster FIA.