TRIBUNA de Frederiek Van Holle, especialista cuantitativo y soluciones para clientes en Petercam.
Invertir sus ahorros es una decisión difícil. La teoría moderna de cartera es de gran ayuda a la hora de tomar esta decisión, combinando activos que no están perfectamente correlacionados. Un inversor podría reducir el riesgo de la cartera, sin reducir el rendimiento esperado. El punto clave es la diversificación del riesgo de clase de activo para generar una cartera eficiente. De hecho, una vez llegado el momento y conociendo la correlación entre las distintas clases de activos, seremos capaces de crear una cartera eficiente que maximice el rendimiento esperado, dado el nivel de riesgo.
No obstante, podríamos imaginar a un inversor, cuya tolerancia al riesgo cambie conforme avanza el tiempo. Por ejemplo, un inversor más joven podría estar dispuesto a asumir más riesgo en renta variable, que alguien que se encuentra a un año de jubilarse. El inversor joven tiene un horizonte de inversión mucho más largo, que le debería proteger de pérdidas potenciales mediante la inversión en clases de activo con mayor riesgo. Esto aumentaría la probabilidad de generar una prima de riesgo más alta. Si la persona de más edad necesita que su capital ahorrado genere parte de su renta de jubilación, una cartera 100% de renta variable puede no ser lo más deseable.
Evidentemente, la persona en un principio más joven se hará mayor. Podría tener sentido reequilibrar su cartera para tener en cuenta su horizonte de inversión cambiante a lo largo del tiempo y su diferente perfil de riesgo. Las correlaciones también cambian con el paso del tiempo, lo que puede ser óptimo hoy no necesariamente tiene que serlo mañana, incluso cuando la rentabilidad esperada y la tolerancia al riesgo son las mismas. Esto complica la gestión de una cartera de inversión a largo plazo. Este punto es especialmente importante en la creación de una cartera óptima de un plan de jubilación.
El objetivo social más importante en el diseño del sistema de pensiones es garantizar que todo el mundo disponga al menos de los recursos suficientes para mantener un nivel de vida aceptable después de la jubilación. A nivel mundial, los promotores de planes de pensiones están avanzando hacia planes de contribución definida. El empleado y el empleador contribuyen con regularidad a un plan de pensiones. La contribución está predefinida, sin embargo, los resultados no lo están tanto. Esto difiere de los planes de beneficios definidos, cuyo riesgo corre a cargo del promotor del plan. Por lo tanto, en los planes de contribución definida, el riesgo de inversión lo asume íntegramente el partícipe. Para que los planes de beneficios definidos (planes DC) funcionen, debemos pensar que los partícipes pueden tomar decisiones importantes de ahorro e inversión. Desafortunadamente, la realidad es que las personas carecen a menudo de los conocimientos o de la autodisciplina para actuar en su propio interés.
La evidencia plantea como mínimo tres problemas. En primer lugar, una baja participación en los planes de contribución definida, cuando es voluntaria. En segundo lugar, los partícipes del plan sufren de cierta apatía respecto a sus decisiones de inversión y, en tercer lugar, las carteras no se diversifican de manera adecuada y sufren de “la persecución del rendimiento”. Cuando el promotor del plan ofrece una asignación de activos por defecto, los empleados tienden a considerar esto como un consejo de inversión y se adhieren al plan por defecto.
Las observaciones que acabamos de mencionar promovieron la creación de los denominados fondos de ciclo de vida (LFC) o target date funds. Fundamentalmente, un target date fund es un fondo de fondos, diversificado entre acciones, bonos y liquidez, que incluye una característica que reduce automáticamente la proporción de los activos de riesgo a medida que pasa el tiempo. Pese a que el mundo académico no es unánime, la evidencia empírica revela que una estrategia LCF debería suponer una mejora sobre las opciones por defecto que realizan actualmente los partícipes no informados sobre el mercado.
Un asunto crucial a la hora de establecer un fondo de ciclo de vida es el “glide path”. ¿Cómo de rápido se puede reducir la exposición a activos de riesgo? ¿Cuál es la asignación óptima a una determinada edad? En un mundo ideal, cada individuo debe tener su propio “glide path”. De hecho, dependiendo de los ingresos, de si se dispone de vivienda en propiedad, de la correlación directa entre los ingresos fijos y variables y de la incertidumbre de los ingresos, la tolerancia al riesgo se verá afectada. Sin embargo, toda esta personalización es demasiado cara y requiere de información exhaustiva acerca de las características de los individuos. Restringir la elección de los inversores a algunos productos estandarizados tiene a menudo sólo efectos limitados sobre la utilidad y superará incluso a las carteras sub-óptimas.
Ahora examinemos más detenidamente la composición de la cartera de estos fondos. En primer lugar, la renta fija. Muchos planes de contribución definida defensivos se llenan de instrumentos de renta fija, ya que la sabiduría popular establece que los bonos del Estado y la liquidez son seguros. Sin embargo, desde la perspectiva de un inversor a largo plazo, el riesgo de inflación (y el riesgo de reinversión) podría erosionar el valor de la inversión. Por tanto, para un inversor a largo plazo, los bonos ligados a la inflación a largo plazo son su verdadero activo libre de riesgo. Estos bonos deberían ser incluidos en una cartera óptima. En segundo lugar, los limites regulatorios a menudo restringen la exposición (internacional) a renta variable. No obstante, hay beneficios para una diversificación internacional en renta variable. Aunque algo de cobertura de divisas es útil, en la práctica, las divisas están normalmente cubiertas al 100%. Sin embargo, estudios académicos han demostrado que las divisas que son consideradas tradicionalmente como divisas de reserva, tienen una correlación negativa con los retornos de la renta variable (divisas activo refugio) y por tanto diversifican el riesgo.
Existen investigaciones académicas que cuestionan la eficacia de las estrategias de ciclo de vida. Un argumento importante es que los partícipes del plan aún están expuestos a un riesgo significativo, al mismo tiempo que se elimina la mayor parte del potencial alcista. Es cierto que el resultado final depende del camino que se haya elegido. Cuando las acciones tienen una rentabilidad superior a los bonos durante el ciclo de vida, una cartera que sea 100% de renta variable tendrá una rentabilidad superior a la de la estrategia del ciclo de vida. Sin embargo, la estrategia de ciclo de vida protegerá mejor al inversor frente a los acontecimientos extremos que se produzcan cerca de la jubilación. La última crisis financiera es un buen ejemplo de lo rápido que las cosas pueden dar un giro negativo. Una crítica más importante es la definición de la fecha fijada. El hecho de establecer fecha límite coincidiendo con la fecha de la jubilación puede ser problemático, teniendo en cuenta el riesgo de la longevidad. Pasarse a una cartera muy defensiva en la jubilación, puede ser sub-óptimo, dado el periodo que una persona puede vivir después de la jubilación, donde el capital necesita generar (o complementar) los ingresos.
Hemos estudiado diferentes “glide paths”, teniendo en cuenta las conclusiones de la comunidad académica. Aplicamos los dos principios fundamentales de la inversión del ciclo de vida: inversión basada en la edad, donde la asignación avanza gradualmente hacia una postura más defensiva de generación de ingresos, a medida que el inversor cumple años al definir la tan conocida “glade path” y la inversión basada en el riesgo, donde se ajusta la combinación de la cartera para reflejar las diferencias en la tolerancia al riesgo de los inversores. Hemos definido tres perfiles de riesgo diferentes: defensivo, equilibrado y activo. Cuanto más largo sea el horizonte de inversión, mayor será la exposición a renta variable. Hacia la fecha prevista, el riesgo de la renta variable se reduce y los bonos ligados a la inflación son reemplazados gradualmente por los bonos nominales a corto plazo y la atención se centra cada vez más en la generación de rendimiento. Un análisis histórico del período 2001-2013 muestra que el mecanismo “glide path” reduce con éxito el riesgo de la cartera. Las sub-carteras más defensivas presentan una resistencia buena durante los períodos de problemas financieros.
También se llevó a cabo un ejercicio de simulación. Hemos descubierto que, para todos los fondos de ciclo de vida (LCF), la rentabilidad media es mejor que la de sus índices de referencia. Esta mayor rentabilidad trae consigo un riesgo ligeramente mayor. La compensación de la rentabilidad/riesgo es comparable a la de los fondos de ciclo de vida con su índice de referencia, pero es claramente mejor para los fondos de ciclo de vida con un perfil de riesgo más alto que el de sus índices de referencia. Los fondos de ciclo de vida activos combinan una mayor rentabilidad con una menor volatilidad y menores detracciones en comparación con el índice de referencia 30/70.
La combinación de la inversión basada en la edad, en la que la composición de la cartera se ajusta gradualmente según el horizonte de inversión restante y la inversión basada en el riesgo, donde la asignación de la cartera se ajusta teniendo en cuenta el perfil de riesgo del inversor típico, añade valor relativo a una asignación con exposición fija.
